中庚基金丘栋荣：未来牛市概率可能比熊市概率要大

　　2018年全年，沪深股指累计收跌均超20%，熊冠全球。

　　2018年单边下行的A股，是否会在2019年迎来曙光？近日，澎湃新闻记者陆续采访了一批行业知名的基金经理、分析师、经济学家等，回顾2018年市场，展望2019年行情。今天刊发的是对中庚基金副总经理兼首席投资官丘栋荣的专访。

　　丘栋荣认为，当前基本面风险虽然还没有完全释放，但市场估值较低，权益类产品获得超额收益的可能性较大。

　　展望未来，丘栋荣称，不应该太过于保守和谨慎，可以更加积极、正确地承担一定风险，以获得一个较好的预期风险补偿。

　　丘栋荣判断，未来牛市概率可能比熊市概率要大，但谈不上黄金时期。能满足黄金时期必须具备三大条件：低风险、高回报、低波动性，而当前市场基本面风险不小，但估值低、隐含收益率较高。

　　不确定性的价值投资者，是丘栋荣对自己的定义。传统的价值投资是以确定性为定价核心，因而更关注白马股，同时强调好行业、好公司，而他推崇的价值投资策略是以不确定性定价为核心，并非简单地去预测未来。

　　“全市场的股票都是我们的投资范围，但我们更加关注基本面风险相对较小、同时估值又低、具备一定成长性公司的投资机会。” 丘栋荣表示。

　　丘栋荣成名于汇丰晋信基金，曾经管理的基金历经牛熊洗礼，呈现波动率低、回撤小、超额收益高三大特征，获得专业机构的认可，所以市场也称他为“机构的真爱”。他常常被认为是一个特别的存在，“投资策略特别难以描述”。而他对于当前时点A股投资机会和风险看法的判断，正是来自于这一“难以描述”的“价值策略体系”。

　　2010年9月至2018年4月，丘栋荣历任汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员、股票投资部总监、以及汇丰晋信大盘基金、双核策略基金基金经理。

　　数据统计，丘栋荣管理过的汇丰晋信大盘股票基金(统计区间：2014年9月16-2018年4月28日)和汇丰晋信双核策略混合基金(统计区间：2014年11月26日-2018年4月28日)，任职回报分别为193.86%和111.85%，合计规模达到155亿元。其中，机构投资者占比超过70%。

　　2018年8月14日，从汇丰晋信离职的明星基金经理丘栋荣重回大众视野，他的新身份是中庚基金副总经理兼首席投资官。

　　2018年12月，丘栋荣在中庚基金发行成立了第一只公募产品——中庚价值领航基金。

　　下为丘栋荣接受澎湃新闻记者专访的问答全文：

　　澎湃新闻：站在当下这个时点，你认为2019年A股将会如何表现？

　　丘栋荣：2019年的不确定性还是比较大。但由于股票价格已提前下跌，未来基本面或许会进一步探底，股价却不一定会再下跌。

　　不管是在牛市，还是在熊市，权益市场的风险都比较大。但至少来说，A股的风险收益还是对等的。

　　澎湃新闻：目前市场是否在底部区域？你认为下跌的极限位置大约会在什么位置？下一步沪深300和中小创哪个机会更大一些？

　　丘栋荣：市场的波动以及市场底，我们始终认为是没办法预测的。首先从波动上来说，我们认为股票市场的波动率永远比较高的，所以权益资产不论是在低位还是高位，它的相对风险总是不低的，永远是高风险资产。所以对于权益投资，始终要有这样的一个心态——它是一个高风险和高波动的资产，而不要把它当做一个低风险的资产对待。对于股票这种高风险资产，我们认为始终是有风险的。极端情况下，市场跌到零的概率也是存在的。

　　但为什么我们觉得当前时点相对吸引力比较高？核心逻辑在于，我们认为这种波动风险能够获得的风险补偿是比较高的，所以承担这种风险是有价值的。

　　澎湃新闻：A股的风险和机会在哪里？

　　丘栋荣：现在我们看好的股票，绝对不是又好又便宜，而是风险仍然高，不确定性很大，但风险的收益补偿也很高。

　　第一，从风险来看。相较于2016年1月熔断之后，当前A股基本面风险和预期收益都比较高。目前A股风险的核心还是周期性的高位、高基数和结构性(典型的地产产业链风险、供给侧风险)，这三个方面，导致未来下行概率比较大。另外，叠加贸易战等因素风险可能会更高。

　　第二，从风险补偿和潜在收益来看。A股的隐含收益率上升到了一个典型高位，相当于典型的大熊市水平，极具吸引力。

　　第三，对比其他资产来看。由于利率水平下降，货币供应充足，导致其他类别资产的收益率水平都很差。

　　无风险利率的走低，也间接增强了A股的投资吸引力。而权益资产相对便宜，隐含回报率高，流动性高，因此相比之下，A股现在的性价比不错。

　　澎湃新闻：在目前市场处于低位的时候，你看好哪些行业能率先反弹？

　　丘栋荣：其实我们不会去判断哪些行业或公司会率先反弹，我只能说哪些领域我们可能会特别去关注，当前市场的整体风险其实相对较大，但我们的目标不是说可以完全回避风险，而是如何去正确承担风险来获得较高的风险补偿和预期回报。

　　我们认为有三个方面：

　　一是去承担一些跟基本面关系不大的风险。二是在周期性行业里面，2018年我们关注的是石油和石油产业链，2019年我们会关注通胀和通胀产业链，尤其是【农产品(000061)、股吧】产业链的机会和风险。主要原因是因为市场对这块的定价其实比较便宜，隐含回报率较高，估值也较低。同时这个产业与宏观周期，贸易政策的因素正相关性不是那么的强；三是它的风险收益特征是非常不对称的，如果通胀没有起来，农产品价格没有起来，我们也可能不会损失什么，但如果一旦起来，就会带来很强的赚钱效应。我只是举这样一个小例子来说明说我们是怎么做的。

　　总体而言，我们关注的是在2000多只中小市值股票中，是否能自下而上找到一些公司和行业，它的基本面跟宏观周期相关度较低、估值也较低，甚至基本面还有不错的成长性，同时我们能够以一个很好的价格买到这类的公司，这样我们认为性价比是合适的。

　　澎湃新闻：投资者现在是否能入场？

　　丘栋荣：决定入场的原因只有两个，第一，这种风险资产的吸引力到底有多大；第二，你的风险承受能力够不够。

　　澎湃新闻：你觉得现在市场最大的不确定性和最确定的事情是什么？

　　丘栋荣：整个经济体的盈利情况，基本面未来的不确定性是非常大的。最确定的是A股的风险补偿足够高，因为价格便宜的，这是最明确的。

　　我们可能尽量去选择价格便宜、风险补偿高的股票。如果风险不发生，可能赚得多，如果风险发生了，可能跌得没那么多。

　　绝对不是说现在很安全，又好又便宜。现在市场风险很高，但是估值便宜，风险补偿很高，同时，别的资产类别性价比并不理想。

　　更重要的是，我们要发挥专业投资的优势，从自下而上层面找到风险没那么高，同时估值又很便宜、隐含收益率高的公司来构建高性价比组合。

　　澎湃新闻：你是如何定义自己的研究核心的？

　　丘栋荣：未来会怎么样是不能百分之百确定的，它是有风险的。我们的研究核心是不确定性的定价，不是知道未来一定会怎么样，不知道的，因为未来永远是不确定的。

　　这一点其实是整个体系的真正的核心，类似于现代物理学，现代的金融学里面的核心就是不确定性。

　　常常有人会问我，为什么要买这个资产？是因为知道它未来会有很好的成长性吗？我的回答是不知道。

　　我们关注的是资产本身的真实回报，而不是寄希望于交易价格的波动。

　　澎湃新闻：能具体举个例子吗？

　　丘栋荣：我们在2014到2016年买很多房地产公司股票，原因就是即便在房价这个不确定风险因素下，房地产股票的资产定价依然非常有吸引力。

　　怎么解释它的吸引力？当时房地产股票的PE(市盈率)只有3-4倍，即便房价不涨不跌，房地产股东隐含的回报率依然也很高，因为房地产股票价格足够便宜。

　　为什么买房地产公司的股票？传统价值投资者的逻辑可能是，认为房价会涨或是房地产政策会放松。我认为房价的走向是不确定的，有可能涨也有可能跌。

　　因此，这背后的价值投资逻辑不在于去研究房价到底会涨还是会跌，而是以房价这个不确定性因素为基础，研究房地产股票的定价到底是怎样的概率分布。黑天鹅是必然会发生的，只是不知道它什么时候会发生，而真正好的资产，是即便发生黑天鹅也能赚钱。

　　澎湃新闻：如何降低风险，获得更高风险补偿？

　　丘栋荣：这就是阿尔法的价值体现。我们自下而上挑选出来的公司，希望符合“承担较低的风险、获得较高的预期回报”这两个特征。

　　具体来说，一要基本面好、风险小，最好跟地产产业链、供给侧改革、宏观周期的下行、贸易战等不相关；二要估值便宜，最好具备成长性。由于对市场风格偏好、大股东股权质押的担忧等原因，市场通常不喜欢小盘股这种跌幅较多的股票。但是，这个时候，可以承担小盘的风格风险、流动性风险和大股东质押的风险，获得较好基本面、较高成长性、较低估值、较高预期回报的小盘股。

　　全市场的股票都是我们的投资范围，但是我们更加关注基本面风险相对较小、同时估值又低、具备一定成长性公司的投资机会。

　　澎湃新闻：在进行股票配置时，你愿意承担哪些风险？

　　丘栋荣：我们现在愿意承担一些特定风险。

　　首先，最喜欢的风险可能是前面说的，小盘股、低流动性等风格风险，但是获得了良好的基本面、甚至有不错的成长性、以及非常低的估值和高的预期回报。我觉得这是非常划算的。

　　还有一类风险，我们也会喜欢，可能跟地产产业链、供给侧改革、贸易战高度相关，风险很高，但好处是特别便宜，预期回报率特别高。这种情况下，也许有些公司、有些风险，是值得去承担的。

　　在2015年大牛市的时候，我配置了很多低估值的银行、家电等；今年年初的时候，也配置了大量的银行股。但现在配置则主要转向小盘股。

　　并不是因为银行不好，而是市场经过下跌后，小市值股票里，出现了一批价格和估值更具吸引力，性价比更好的公司。

　　澎湃新闻：2018年12月，你在中庚基金发行成立的第一只公募产品中庚价值领航基金成立了，接下来你会采取什么样的建仓节奏？

　　丘栋荣：我会比较积极地承担风险，去建立合适的仓位。在权益资产的配置上，可能风险敞口会大一些，当然前提一定是符合投资目标的约束。我认为当前时点不应该太过于保守和谨慎，性价比好的东西应该多买一些。

　　股价会不会涨，能涨多少，并不是买入时需要考虑的问题。因为不涨也没关系，隐含风险回报足够就可以。股价涨时反而需要考虑卖出。

　　澎湃新闻：很多投资者可能宁愿获得少一点的收益，但承担的风险也要小一点，你怎么看？

　　丘栋荣：这个想法也不一定是错误的，但往往事实可能完全相反，当你的收益少一点的时候，风险可能是上升的。

　　在基本面风险本来就不小，价格又没有那么合适的情况下假设投资者说等到市场涨个20%、30%再买，面临的风险收益比现在是要差很多的，跟我们的资产配置策略正好相反。

　　澎湃新闻：为什么中庚基金聚焦于权益类投资？

　　丘栋荣：从事实和逻辑上来看，中国权益资产长期回报是可以的，尤其是长期的隐含回报率很高。为什么投资者没赚到钱，原因是A股长期的风险和波动性非常高，没有人能很好地管理这种风险和波动性。尤其对个人投资者来说，往往在风险最高、性价比最低的时候买最多，错误地承担波动风险。主动的长期资产管理公司过去在风险管理和应用方面非常不足。所以，我们聚焦于主动权益投资，第一是因为A股潜在收益率高；第二我们希望能够更好地管理风险，更好地实现预期回报。

　　澎湃新闻：你认为一个好基金的标准是什么？

　　丘栋荣：很多基金都可以称之为好基金，但它最重要一个特征是什么？一定是能满足客户的投资目标。这个目标至少包括三个方面：第一，要有超额回报，第二，风险管理是满足目标风险的。第三，一定要在一个特定时间周期内满足目标，在不同的市场环境下都能满足投资收益和风险目标。

　　澎湃新闻：做好基金经理最重要要求是？

　　丘栋荣：作为主动基金经理，独立性是最重要的。独立性的真实前提一定是竞争优势，只有这样，我们才能做出独立的决策。

　　澎湃新闻：你会和别人抱团选股吗？

　　丘栋荣：不会，我的个股选择策略，主要基于PB-ROE自下而上选股，以ROE的不确定性为研究核心。

　　澎湃新闻：你的最大乐趣和最大挑战是？

　　丘栋荣：在不确定的投资世界中，能够不断进化自己。

　　澎湃新闻：给你一千万，你会去投什么？

　　丘栋荣：我个人的风险偏好较高，所以会选择权益类基金。但是对于投资者而言，需要根据自身的风险偏好选择适合自身风险承受能力的产品。

　　澎湃新闻：管基金和管理自己钱的区别？

　　丘栋荣：我们的价值投资策略体系不是为自己服务，也不是为了打造明星基金，而是为了满足客户真实的投资需求，力求通过我们的专业投资为客户获取有效回报。

　　不同的客户真实需求可能差异非常大，专业机构投资者的需求可能和个人投资者的需求很不一样。因此，在管理具体产品、构建具体投资组合时，我们首先要从客户需求出发，即使是在同一策略、同一阿尔法来源基础上，也要考虑如何做不同的组合管理才是真正对客户最有利的。

　　（文章来源：澎湃新闻）

　　（原标题：丘栋荣：当前时点不应该太过保守和谨慎）