天风宏观宋雪涛:3月流动性前瞻 疯狂时需要冷静

    来源: 天风证券 作者:宋雪涛

    摘要: 一、为什么要关注3月的资金面情况?年初以来的A股涨势如虹。市场表现一方面得益于政策推动的风险偏好修复——对冲政策密集落地、结构性改革陆续出台;另一方面也受到海外资金持续流入和国内资金面持续宽松的支撑。

      一、为什么要关注3月的资金面情况?

      年初以来的A股涨势如虹。市场表现一方面得益于政策推动的风险偏好修复——对冲政策密集落地、结构性改革陆续出台;另一方面也受到海外资金持续流入和国内资金面持续宽松的支撑。在基本面(宏观数据和公司财报)仍处于半真空期的情况下,政策面和资金面是决定市场持续性的关键因素。

      就目前而言,政策面在两会窗口呵护下暂时无忧,然而资金面在2月的最后几个交易日出现资金利率明显上升:银存间质押式回购利率(DR007)和银行间拆借利率(SHIBOR 1W)在最近9个交易日上涨了42bp/61bp。因此,从市场可持续性的角度出发,尽管货币市场利率与股票市场并没有强相关性,但股市大涨或大跌往往发生在货币市场利率过高或过低的时间,因此应当对3月国内货币市场的流动性情况保持理性关注。

      

    图1:2月中旬以来流动性有所收紧(%)
    资料来源:WIND,【天风证券(601162)股吧】研究所
      二、3月的流动性缺口有多大?

      现金走款方面,预计投放流动性3000亿。进入3月,春节效应逐渐消退,现金向存款的转化规模较1-2月明显减弱。参照历史情况和今年春节的时间,预计3月M0环比下降3000亿左右。

      财政资金投放方面,预计投放流动性7000-8500亿。3月是财政投放大月。1季度经济稳增长诉求相对较强,财政部在2018年11月发布了多项关于提前下达中央向地方转移支付的通知,旨在开年后加快财政支出进度。因此,预计今年1季度财政资金投放进度提前、力度更大,参照近年情况,预计3月可净投放7000-8500亿。

      货币政策工具方面,预计回笼流动性7000亿。3月7日/16日分别有MLF到期1045亿/3270亿,3月上半月逆回购到期共计2600亿。汇总之后,3月存量货币政策工具到期共6915亿,时间集中在3月中上旬。

      利率债方面,预计需要流动性4000-5000亿。3月地方债将继续高速发行,我们在年度报告《胜而后战:2019年中国宏观经济和策略展望》中估计2019年地方政府新增债务限额约为2.85万亿,目前来看可能在3万亿左右。按照绝大部分新增债务在4季度前发行完毕、1、2季度发行70%的假设,考虑到1-2月已经发行约7700亿,预计3月将发行新增地方债3000-4000亿。加上国债和政金债,预计3月利率债净融资规模在4000-5000亿。

      综合来看,3月流动性缺口大致在1500亿左右,经过了1月的两次降准之后,资金市场并不存在明显的流动性缺口。

      三、3月流动性前瞻:资金利率中枢小幅抬升,波动加大

      然而,前瞻性的流动性缺口并不能明确指引后续流动性的松紧,因为流动性环境根本上取决于货币政策的边际变化。例如,1月降准前我们计算节前流动性缺口超过3万亿,但是在连续降准和公开市场操作净投放对冲后,1月的银存间质押式回购利率(DR007)降至2017年1月以来的最低水平。

      当前的经济基本面虽然不支持货币政策的方向调整,但进一步宽松的概率也比较小。预计3月流动性较1-2月小幅收紧,大致回归到2018年4季度的水平,波动有所加大。

      可以从几个角度来看这个问题。

      第一,过去2个月货币市场流动性过于宽松。DR007已经回落到2016年9月的水平,与最低点只差12bp,而且1月以来DR007与7天逆回购利率(2.55%)发生倒挂,因此过去2个月货币市场的流动性水平甚至比2016年“资产荒”时更宽松。利率市场化进程中,为保证利率走廊的有效性,货币市场利率不应长时间突破走廊边界,因此央行需要适当收缩流动性或降低政策利率(货币市场降息)。目前来看,在美联储3月21日议息会议明确转鸽之前,国内货币市场利率降息的概率不大,因此3月DR007中枢可能较1-2月有所回升,接近2018年4季度的水平。

      

    图2:1-2月银行间流动性水平高于2016年上半年(%)
    资料来源:WIND,天风证券研究所
      第二,货币政策进入效果观察期。总量层面,1月社融增速反弹,现行政策下重新回落的空间不大,预计社融增速全年大部分时间在10%-11%之间窄幅运行,反弹虽不显着,但整体高于2018年下半年。价格层面,本轮货币市场利率的快速下行始于2018年2季度,票据融资利率基本同步下降,至4季度只有3.84%,由此也带来了结构性存款套利的问题;一般贷款利率从4季度开始下行,能否继续下行有待进一步观察;个人住房贷款利率由于受到的政策干预更强,2017年1季度以来持续上升,预计后续也有下行空间。

      因此,在经历了开年以来的流动性宽松后,货币政策由货币市场到实体经济的传导效果进入观察期,在数据明确之前货币政策进一步放松的概率不大。

      

    图3:货币市场利率向贷款利率的传导(SHIBOR样本区间更长,可近似代表DR007)(%)
    资料来源:WIND,天风证券研究所
      第三,受监管打击套利的影响,2月票据净融资相比1月明显下降。2月20日的国常会上,领导层面特别关注了资金空转问题,央行有关讲话也提到要控制资金的空转和打击套利。根据上海票据交易所的数据,预计2月商业汇票(包括商票和银票)净承兑额为-217亿,比1月和去年12月分别下降10676亿和6520亿,即使考虑春节因素,环比降幅也高于往年。

      

    图4:商业汇票净承兑额和余额同比增速对比
    资料来源:WIND,天风证券研究所
      第四,货币政策受到贸易条件的新增约束。人民币汇率缺乏贬值弹性甚至需要升值,扩大进口后货物贸易顺差收窄、经常账户可能由顺差转为逆差。因此,新增的贸易条件约束会对国内货币政策的宽松空间形成制约,进一步宽松大概率需要等到美联储货币政策先行变化。

      综上,对于短期流动性,我们认为3月资金利率中枢会有抬升且波动加大,因此建议理性观察货币政策态度对流动性的影响,疯狂时需要冷静;对于中期的流动性环境,在基本面没有出现明显企稳迹象之前,我们仍然较为乐观。另外,“深化金融供给侧改革”既需要强大的资本市场,也离不开稳定的低利率环境。

      风险提示

      美联储政策转鸽程度不及预期

      (文章来源:天风证券)

    关键词:

    流动性,利率,预计,货币市场,货币政策

    审核:yj127 编辑:yj127

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