邓海清：经济月数据大起大落 房地产成为“定海神针”

　　工业增加值1-4月波动较大，应看累计值而非单月值

　　3月工业增加值远超市场预期，4月工业增加值远低于市场预期，一方面有春节、减税等导致的暂时性因素(1-2月、4月的生产都向3月集中)，另一方面市场预期反映出对中国经济存在较大误判。

　　市场对3月的经济预期非常悲观，而对4月的经济预期却过于乐观，实际都是有问题的。

　　我们与市场预期恰恰相反，我们对3月经济数据非常乐观，而对4月经济预期偏谨慎，主要原因在于对于春节因素和减税效应的充分认识。

　　抛开单个月数据、暂时性因素，我们整体上对2019年中国经济仍然偏乐观，从经济数据看，1-4月的社融增速、1-4月的工业增加值增速均清晰的表明了经济拐点已经出现。

　　由于1-4月的数据波动较大，我们认为1-4月的累计值更能反映经济的真实状况，因为无论春节效应、减税效应，均只会导致1-4月的各月之间的分布变化，而不是改变1-4月的整体结果。

　　1-4月工业增加值累计同比增速6.2%，这一增速远高于2018年四季度的5.7%，同时高于2018年三季度的6%，从工业生产来看，经济拐点并未改变。

　　4月消费回落确实与节假日有关，但1-4月累计增速仍偏低

　　4月消费增速大幅回落，显着低于市场预期和前值，为2003年以来最低增速。

　　从类别看，几乎所有细项增速均下滑，仅饮料、药品增速上升，汽车增速较3月回升但是仍为负增长。

　　统计局对消费数据大幅回落的解释是节假日减少因素，统计局同时表示，“如果把这个因素扣除掉的话，4月份当月社会消费品零售总额同比增速大概在8.7%左右”。

　　市场上很多人对于统计局的官方解释不屑一顾，例如1-2月工业增加值数据仅为5.3%，统计局解释是因为春节因素，同时表示“剔除春节因素，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%”，但市场基本没人相信。

　　而我们正是由于仔细分析了统计局对1-2月工业增加值的解释，认为其真实可信，进而推测1-2月因为春节因素低估的生产会在3月体现，准确预测了3月工业增加值远超市场预期。

　　对于统计局此次表示的节假日效应对消费的影响，我们统计历史数据发现确实存在这一效应。例如，2018年6月节假日显着高于2017年6月，确实导致2018年6月消费同比大幅回升，类似的例子还包括2018年9月、2019年3月，节假日偏多，消费同比较高。节假日较少的例子包括2018年4月、5月、7月、10月，这些月份确实消费同比增速回落。

　　2019年4月节假日减少程度比2018年上述月份都要严重，因此2019年4月消费下滑确实有很大程度与节假日较少有关。

　　更为准确的同样是看1-4月消费累计同比，因为2019年1-4月与2018年1-4月的节假日是相同的，累计增速已经剔除掉了节假日的影响。

　　从累计同比看，1-4月社零同比增速8%，低于2018年4季度的8.3%，也显着低于2018年全年的9%。这表明，2019年以来，消费并未恢复，在经济结构调整、促进消费、减税的背景下，居民消费确实仍有待提高。

　　房地产数据持续显着好于市场预期

　　对于2019年中国经济，市场最为担忧的是两个，一个是房地产，一个是外需。但到4月为止，房地产却持续超市场预期，反而成为托底中国经济最重要的因素之一。

　　1-4月房地产投资增速继续回升0.1%至11.9%，已经显着高于2018年全年的9.5%，从房地产销售增速看，1-2月房地产销售大幅下滑，但是3月开始大幅回升，1-4月的累计销售增速已经回升至8.1%，在去年基数销售增速不是太低的背景下，这一增速已经相当可以。

　　从房地产施工、新开工面积看，更是出人意料。1-2月房地产新开工面积累计同比仅为6%，当时市场很多人认为房地产要不行了，但是目前已经大幅回升至13.1%，而2018年新开工是绝对的高基数。从施工面积看，1-4月累计同比为8.8%，这一增速是2015年以来的最高增速，甚至显着高于2016-2017年的经济复苏周期。从房地产资金到位来看，同样结论类似，依然好于市场预期。

　　从房地产库存看，开始于2016年的去库存仍在继续，目前房地产库存已经回到了2014年中的水平，这一方面与房地产企业全面转向高周转策略有关，但也确实表明房地产整体风险不大。

　　2019年房地产不仅没成为拖累中国经济的因素，反而成为了经济稳定的关键。从目前的销售、开工、到位资金、库存来看，房地产或仍将托底中国经济企稳回升。

　　经济温和复苏，避免两种误判

　　我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

　　第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

　　2019年1-2月，市场对经济极度悲观，实际是第一种误判；2019年4月公布3月数据后，市场又开始对经济盲目乐观，出现第二种误判。

　　我们一直以来的观点没有变化，就是中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　4月经济数据普遍低于市场预期，市场对中国经济悲观预期再起，这依然是过度关注经济数据的单个月波动，我们认为更应当关注经济数据累计同比和长期趋势。

　　(本文为作者个人观点，不代表所在机构立场)

　　（文章来源：海清FICC频道）