兴证策略王德伦 ：缘何核心资产总能走出“漂亮”行情？

　　★1970-1972年美国“漂亮50”的泡沫化

　　——1960-1972，市场投机氛围浓厚。二战之后，美国经济迅速恢复，带动股市繁荣。1950s股票市场稳步上涨，60年代虽然股票市场仍处于上涨趋势，但是波动开始加大，市场投机氛围更加浓重。在漂亮50泡沫产生之前，股市在60年代依次经历过新兴产业、并购到概念类股票的三个泡沫阶段。

　　——1970-1972年，在低税率、低利率和低通胀率的条件下，经济和企业的状况改善。宏观层面上产出再度增加，微观层面上企业利润重拾升势，消费者信心也开始增长。这就为有稳定盈利前景的企业创造了有利的预期。

　　——“漂亮50”的兴起：投机浓厚的1960s年代之后，市场愿意重新进入“理性原则”，且叠加消费信心提升，投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑、前景良好的大盘成长股，诸如迪士尼、通用、麦当劳等。当时这种股票大概有50只左右，统称为“漂亮50”。时至今日，其中的大多数公司仍然存续，且部分公司从美国龙头成长为世界龙头。1971-1972年，“漂亮50”的估值和涨幅都远远超过了标普500指数，平均PE是指数的2.2倍，两年涨幅是指数的3倍。

　　——泡沫破灭原因在于石油危机引发的“滞胀”带来整个市场下跌，“漂亮50”的高估值不再。1973年3月，布雷顿森林体系完全崩溃，美元大幅贬值，同年12月第一次石油危机爆发，导致本就处在宽松政策下的美国的通胀率迅速提高。为应对空前的通胀，美联储再次提高利率，降低了市场流动性。过高的通胀和融资成本逐渐侵蚀企业的利润。股市由牛转熊，被严重高估的“漂亮50”泡沫成分最大，因此下跌也最惨。

　　★1980s美国“漂亮50”的国际化

　　——从长周期看，1980s，“漂亮50”表现逐步跑赢标普500，且相对收益的取得完全依靠超额业绩所实现。20世纪80年代初是美国经济一个重要分水岭，随着里根政府的执政，美国摆脱“滞胀”，进入稳定增长和低通胀时代，股市相应也进入长牛阶段。“漂亮50”在里根新政(减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争)的推动下，并在全球化大浪潮的洗礼中，竞争力提升，且叠加机构投资者占比增加，其股价表现也更为突出。

　　——经济条件：摆脱“滞胀”后的平稳期。各行业优秀公司竞争力提升，依靠盈利改善而不断驱动股价，带动美股指数实现长牛行情，龙头公司表现更为突出。

　　——企业层面：全球贸易兴起，美国企业参与到全球竞争当中。一方面，里根推动减税、降费以及放松管制、推动市场化竞争，国内企业优胜劣汰；另一方面，全球经济一体化进行中，美国企业参与全球化更为积极。最终龙头企业收入和利润实现快速增长，如可口可乐、通用电气等在1980s均高于行业整体增速。

　　——投资者结构：养老金和海外部门的力量增强。1980s，股票市场上美国投资者机构化加速进行，住户和非盈利组织投资占比迅速下降。两类机构投资者在1980s迅速发展，一是401K在税收优惠的政策下吸引众多职员和企业参加，在经济转好和股市频创新高的环境中，私人养老金成为投资共同基金和股市的重要力量，二是全球资本流动加快，海外资金流入美国。

　　★当前A股“漂亮50”经济背景更加类似美国1980s

　　——经济层面：经济增速平稳，产业结构优化。中国经济经过几十年的高速增长后，当前进入中速增长、高质量发展的阶段。在巨大经济体量的大环境中，中国维持GDP增速稳定，通胀波动率低的格局。经济结构上看，第三产业对于GDP的贡献率在2015年后持续高于第二产业，产业结构优化持续。宏观背景与美国1980s类似，在此经济环境中，微观层面，各领域加大分化，大浪淘沙，劣质企业被淘汰，优质企业通过扩大市占率强化自身发展。

　　——企业层面：中国公司在世界崭露头角。中国作为全球产业链最完备的国家，加上人口奠定的消费大国基础，龙头公司在全球其行业内均能拔得头筹，近几年来中国公司在全球相关领域排名愈发靠前。

　　——投资者层面：海外资金流入和养老金入市。第一轮开放红利来自商品市场，第二轮开放红利——金融账户的开放已在路上，金融市场的开放将吸引海外资金流入中国股市，且超配中国的核心资产。养老金入市加速落地中，养老金到账通过社保理事会进行投资的金额已经从2017年3月的1000余亿元，增加至2019年3月的的6000余亿元；且中国在老龄化进程中，首先养老金规模将进一步扩大，其次，根据海外经验，养老金保值增值的需求加大将增配权益类资产。

　　★中国版“漂亮50”发展展望

　　——我们将外资持股占自由流通股本比例的前50大公司定义为中国的“漂亮50”，与美国“漂亮50”相类似，几乎所有的公司均为其细分子行业的龙头，盈利稳定，且从行业分布来看，主要集中于消费、医药、信息技术等。

　　——今年年初以来中国版“漂亮50”上涨大幅超越沪深300，市场认为有泡沫迹象。但从长周期看，中国版“漂亮50”从2017年开始走出明确的独立行情，2017年至2019年年中，中国版“漂亮50”相对沪深300的收益率为86%，相对PE涨幅仅为17%，PE贡献率仅为20%，业绩支撑很强。而在1971-1972年美国“漂亮50”泡沫阶段，美国“漂亮50”相对标普500的收益中PE贡献高达80%左右。

　　——兴证策略从2017年上半年开始推荐核心资产，逻辑逐步得到市场的验证，核心资产的牛市已历经两年多，长期来看无论从宏观经济、企业发展、投资者结构层面，我们都认为中国的核心资产长期业绩牛市仍将持续，让我们一起拥抱核心资产“国际化”行情！

　　风险提示：全球资本回流美国超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

　　（文章来源：XYSTRATEGY）