董德志：新券供给集中 条款存在分化趋势

　　市场回顾：

　　企稳上涨，估值维稳：上周市场情绪有所修复， A股震荡上行，全周上证综指上涨1.77%，上证50指上涨1.88%，创业板指上涨4%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中医药、电子、食品饮料表现居前，银行、地产等周期板块则表现较差。

　　上周转债跟涨，中证转债指数上涨0.88%，我们计算的平价指数上涨0.9%，转股溢价率大体持平，平价[70,80)、[80,90) 、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动+0.03%、-0.08%、+0.01%、-0.04%。

　　　　估值一览

　　图3:转债估值(截止日为2019/08/16)

　　　　条款进度

　　图4:转债条款进度(截止日为2019/08/16)

　　转债策略：新券供给集中，条款存在分化趋势

　　上周一，7月份金融数据出炉，总体表现为“总量收缩，结构尚可”。数据上，7月社会融资总量增速为10.7%，比上月回落0.2个百分点，符合固定资产投资增速领先社融增速的规律(回溯3月份固定资产投资增速达到最高6.3%，滞后3个月影响社融增速于6月份触顶)。7月份社融增速表现为总量降低，但是结构尚可，主要缩减部分为票据以及未贴现票据部分，这与中央银行鼓励企业中长期融资增长的精神相符。预计年内社融增速高点已经出现，但是随后的下行空间有限，今年社融增速波动不大，有望在10-11%区间内窄幅波动，难以对宏观实体经济增长造成显着影响。

　　上周六，央行有关负责人就完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制答记者问。这标志了利率市场化进程进入最后阶段，LPR的重要性受到市场广泛关注。新机制推出后，未来央行调节MLF会一定程度上引导LPR下降。由于目前MLF利率与贷款基准利率相差105BP，新机制形成的LPR有较大的下降空间。

　　三季度的债券行情已经演绎的如火如荼了。8月份以来的债券行情是多因素共振的结果，以贸易摩擦为触发点，随后伴随了全球风险资产的显着调整，在7月份经济数据弱于预期的情况下，标杆性的10年期国债利率也在7月份经济数据发布日跌破了3%关口。

　　展望后市，债券方面，站在10年国债利率3%关口，我们认为主要有以下几点值得注意：

　　(1)从曲线形态来看，利差已经基本处于下限位置，长期利率的估值风险在不断积累。

　　(2)基本面并非惨不忍睹。至今以“工业增加值+0.2*PPI+0.8*CPI”所大致合成的名义经济增速远高于2016年水平，三季度中虽有回落压力，但是从形态来看，依然处于盘整状态。

　　7月份经济数据主要的一个意外点发生在工业增加值水平，创出了年内新低(4.8%)。今年的工业增加值变化和2017年非常类似，表现为季末月份显着超预期，非季末月份显着低于预期，趋势性虽然下行，但是节奏性很难把握。除去工业增加值的意外，其他需求端保持稳定，制造业投资的连续回升超预期，基建投资的增速首度出现下行，但是考虑到财政发力以及去年三季度的低基数效应，预计无忧，因此固定资产投资反而可能是后期最大的超预期处。

　　(3)社融增速即便触顶，名义增速的顶部应该滞后。社融(信用)增速领先于名义经济增速，即便在此时确认6月份是社会融资总量增速的最高点，那么名义增速的最高点也应该滞后性的发生在三季度，因此目前去断定名义经济增速折点下行，应该为时过早。

　　总体来看，估值风险以及对经济未来走向的分歧是当前债券市场所面临的风险点。长期利率在此位置打开下行空间，只有依赖于降息的工具。如无降息，此处为底。

　　转债方面，上周最大的亮点是供给的再度加速，一周内发行5只新券的情况又现。上周，英科转债、欧派转债、合兴转债、翔鹭转债、九州转债先后发行，观察新券条款，有以下几点值得注意：

　　(1)新发行券多数为小盘转债，流动性是二级市场上市后的担忧点。其中，英科、合兴、翔鹭、九州这4只转债发行规模均在5亿附近，其正股也均为小盘股票，市值均在50亿以下。

　　(2)条款设置不走寻常路，出现个性化条款。比如英科转债到期赎回价格为128元(含最后一期利息)，这是转债有史以来的最高到期赎回价，对应英科转债债底在93元附近，远高于上周发行的其他几只新券，公司打破常规、设置一个极高的到期赎回价或许正侧面反映了其在转债到期前实现转股退出的强烈意愿。

　　另外比如欧派转债将回售期设置为最后一个计息年度，这也与常规设置的最后两年有所不同，但我们认为这一设置对欧派转债的申购热情影响应该不大。【欧派家居(603833)、股吧】作为定制家居的绝对龙头，正股资质优秀，转债上市定价预计不低，一级申购具备较强的吸引力。

　　当然，我们需注意欧派、英科的条款设置或预示着未来转债的条款可能出现类似2010年之前的分化格局，好公司适当恶化条款、而差公司通过优化条款作出弥补，这也是转债市场发行人越来越多样化的背景下可能出现的趋势。

　　一级市场跟踪

　　截止目前，待发可转债239只，合计4790.27亿，待发公募可交换债7只，合计598.6亿。

　　表2:转债/交换债发行进度(截至2019/08/16)

　　（文章来源：【国信证券(002736)、股吧】）