证券行业：关注四大核心变化 看好改革红利

　　2019年上半年政策及市场环境整体改善，优化券商营商环境。上市券商归母净利润同比上升59%，净利润率和ROE水平均同比提升。上市券商业绩呈现杠杆率上行、投资主导驱动业绩、利息收入承压但融资成本下降、股票质押仍存减值风险四大核心变化。未来资本市场深化改革仍将持续落地，证券行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上发展。监管扶优限劣，且大型券商综合竞争实力领先，行业马太效应或将加剧。关注优质券商投资价值，推荐中信证券、国泰君安和招商证券。

　　一、关注四大核心变化

　　2019年上半年上市券商归母净利润合计554亿元，同比+59%；营收合计1822亿元，同比+45%。上市券商平均净利润率为30.4%，同比+2.7pct。年化平均ROE为7.6%，同比+2.5pct，归母净利润同比上升和杠杆率水平提升共同助力ROE上行。大型券商业绩增速稳健，中小券商业绩弹性较大，行业净利润集中度下降。

　　上半年业绩呈现四大核心变化：

　　1、杠杆率有所上行。2019年上半年，上市券商扣除客户资金杠杆率达3.4倍，较年初+0.16倍。其中，大型券商扣除客户资金杠杆率上涨更为显着，六大券商杠杆率达3.6倍，较年初+0.23 倍；中小券商杠杆率3.3倍，较年初+0.1倍。

　　2、投资是业绩增长核心驱动，占营收比重达32%。2019年上半年市场回暖，券商积极抓住市场机遇调整投资策略。19年上半年上市券商合计自营净收入589亿元，同比+136%，占营业收入比重为32%，是业绩上涨主要动力。第二季度市场波动下，券商投资业绩有所下滑，但去年同期低基数效应下，上半年仍然维持较高增长。

　　3、资本中介业务平均规模收缩导致利息收入承压，融资成本下降有望延续。19年上半年上市券商利息净收入同比+15%，上升主要系会计准则将债权及其他债权利息收入从投资收益调整至利息收入。剔除准则调整影响后，利息净收入同比-40%，主要受两融和股票质押业务平均规模较去年同期收缩导致利息收入下滑影响。此外，上半年市场流动性相对宽裕，叠加监管通过提高头部券商短期融资券额度向市场释放流动性，券商融资成本有所降低，利息支出减少缓解利息净收入下降压力。

　　4、股票质押风险仍需关注，券商经营策略及减值分化，部分券商减值增加拖累业绩。股票质押规模整体下滑，个体经营策略存在差异。19年上半年末36家上市券商整体股票质押回购规模较年初-15%。个体经营策略差异化，少数券商规模增长，大部分规模收缩。股票质押减值损失同比上升。

　　二、投资业务显着增厚业绩

　　自营收入大幅增加驱动利润增厚，经纪、投行上涨助力业绩上行，资管延续收缩趋势，利息净收入剔除会计准则影响出现较大下滑。自营受上半年权益市场回暖驱动，收入大幅提升，成为业绩贡献首要驱动力。利息净收入受两融和股票质押平均规模收缩影响，剔除会计准则影响后同比-40%，但融资成本降低对利息净收入产生正贡献。交投活跃度改善带动经纪收入向上，同比+15%，佣金率降幅较小，对收入影响有限。股权承压、债权上升，投行收入受债权承销驱动整体上行，同比+11%。资管净收入受资管新规推进、大集合改造等影响同比微降3%。

　　三、营业成本率同比下降

　　19年上半年上市券商营业支出合计1080亿元，同比+34.8%，总成本率为59.2%，同比-4.5pct， 主要系成本增幅不及营业收入导致营业成本率下滑。管理费用、股票质押减值损失、其他业务成本均同比上升，部分券商计提较大额减值对业绩形成一定拖累。未来仍需关注部分券商股票质押减值压力。资本市场改革深化，政策红利有望持续，紧握优质券商未来资本市场深化改革仍将持续落地，行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上。

　　四、龙头券商有望强者恒强

　　行业马太效应有望加剧，优质券商综合实力强劲，有望在转型中攫取先机，强者恒强。一是监管彰显“扶优限劣”制度思路，明确分层监管格局，在资源和资质上向大型券商倾斜。二是大型券商综合实力强劲，业务布局稳健均衡，创新能力领跑，把握创新发展的转型先机。三是证券行业对外开放稳步推进，未来海外投行进入国内市场或加剧行业竞争，呼唤头部券商引领高阶竞争。

　　我们预计2019年大券商(中信、国君、海通、广发、招商)PB1.2-1.8倍，PE18-22倍，推荐中信、国君和招商。

　　风险提示。政策风险、市场波动风险、利率风险。

　　链接：个股分析

　　中信证券(600030)

　　龙头券商投行市占率优势凸显

　　公司股、债承销均为龙头，IPO、再融资、债券承销市占率分别为26%、18%、4.9%，同比+18%、+4%、+0.3%，承销保荐收入同比+4%，财务顾问收入同比-15%，但重大资产重组金额同比+67%，科创板方面，目前公司涉及项目11家，已完成注册4家，审核过程中2家，提交注册2家，我们认为，随着科创板创新改革向其他板块推进、并购重组政策改善，公司作为龙头券商，后续承销、财务顾问业务优势有望持续凸显。(中泰证券)

　　招商证券(600999)

　　股基市占率稳中提升

　　2019年上半年，招商证券经纪和财富管理业务实现收入38.79亿元，同比+8.65%，在营业收入中占比较年初下降12个百分点。股基交易量市场份额4.14%，较去年同期+0.23个百分点。财富管理客户数量达267.28万户，同比+2.98%。公司股票期权经纪业务具有较强的市场竞争力。报告期内，累计交易1234.91万张，同比+179.75%；开户数市场份额8.87%，排名第1。(华创证券)

　　国泰君安(601211)

　　稳健经营、业绩波动率低

　　2019年上半年度公司经纪、投资收益(含公允价值变动)、其他业务收入占比出现提升，投行、资管、利息收入占比出现下降。经纪业务保持行业领先，报告期内代理买卖证券业务净收入市场份额5.75%，排名行业第1位。报告期内公司投行业务把握科创板机遇，加大IPO业务投入，整体竞争力稳中有升。资管主动管理规模4042亿元，较2018年底+30.14%，排名行业第3位；主动管理占比提升至 52.93%。(中原证券)