招商宏观谢亚轩：研判当前货币政策走势的量与价

　　事件：

　　2019年10月16日，中国人民银行发布公告开展中期借贷便利(MLF)操作2000亿元，期限为1年，中标利率3.3%，与此前维持一致。

　　核心观点：

　　尽管在当前LPR框架下，央行公开市场操作利率和MLF等政策利率或货币政策价格信号的重要性逐步提高，但我们强调在研判当前货币政策走势的时候，要兼顾货币政策的“量”与“价”两个维度。

　　展望未来的一至两个季度，不仅消费价格指数处于回升趋势，生产价格指数和整体价格水平都将出现一个短期的回升。鉴此，基于管理通胀预期的考虑，央行在近期动用货币价格工具来加大逆周期调节力度的操作将受到价格水平回升的掣肘。这种条件下，更为关注货币数量工具操作的重要性同样不容忽视。这是理解10月16日这次MLF操作的一个重点。

　　正文：

　　2019年9月20日，全国银行间同业拆借中心公布新贷款市场报价利率(LPR)第二次报价：1年期LPR为4.20%，较上次报价下降5个基点；5年期以上LPR为4.85%，与上次持平。此前，央行缩量开展MLF续作，利率保持在3.30%，与上期持平。MLF利率未如市场预期下调，引起当天的股票市场出现波动，应该如何研判中国当前的货币政策走势的问题再一次成为讨论热点。我们强调在研判当前货币政策走势的时候，要兼顾货币政策的“量”与“价”两个维度。

　　这里所谓“量”是指货币政策的数量调控，“价”是指货币政策的价格调控。当前我国的货币政策调控正处于一个由货币数量调控向货币价格调控转型的时期，尽管价格信号的重要性逐步上升，但只有兼顾货币政策的“量”与“价”两个方面，才能对政策走势有一个客观全面的把握。

　　货币价格调控方式的重要性将逐步上升，应更重视“价”。中国在“十三五”规划中提出，“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变”。因此，货币价格调控是中国货币政策未来发展的大势所趋。特别是2019年8月17日央行对贷款市场报价利率(LPR)形成机制的改革，通过将(金融机构)贷款市场报价利率与(央行)公开市场操作利率挂钩，进一步提升了央行货币价格调控的重要性和市场对其的关注程度。那么，观察“价”，央行本次未调低MLF利率，是否意味着货币政策就没有加大逆周期调节的力度呢？非也，这个时候兼顾“量”进行综合判断才能看到货币政策的全貌。

　　货币数量调控与价格调控方式政策方向一致，互为补充。即使是在货币数量调控为主的上世纪90年代和本世纪的前10年，央行通过逆回购，正回购，再贷款(再贴现)，发行和回购央票等多种方式在使用数量调控的同时有效发挥货币价格的调节作用。在当前向货币价格调控的过程中，货币数量调控对价格调控起到补充作用。比如9月6日的全面降准降低银行负债成本150亿元，占银行负债总额0.01%，对9月20日商业银行决定下调LPR利率5个基点的决策起到重要的推动作用。因此，尽管央行未下调MLF利率，但实体经济融资成本的降低确实与货币政策(数量)调控的操作密切相关，货币政策的方向确确实实是在加大逆周期调节的力度。

　　货币数量调控与价格调控方式各有侧重。比如，央行前行长助理张晓慧曾多次撰文强调，鉴于我国在相当长的时间内仍处于经济转轨阶段，预算软约束部门和刚性兑付仍比较普遍存在，而货币价格调控工具属于反映资金价格的宏观总量调控手段，无法有效调节结构性问题。因此，在当前供给侧结构性改革阶段，特别是为应对中国面临的软预算约束部门高杠杆率、高资产价格、民营和小微企业融资难和融资贵、普惠金融发展严重滞后等一系列结构性矛盾和问题时，在向货币价格调控转型的过程中，充分发挥货币数量调控，如定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现、抵押补充贷款等数量型货币调控手段的结构调节作用，对货币价格调控转型的顺利推进多有助益。又如，在当前货币价格调控遇到价格走势的掣肘之时，货币数量调控的作用可以发挥有效的补充作用。我们预计，2019年第四季度和2020年第一季度，猪肉价格的冲高和GDP平减指数回升会制约央行价格调控的施行。先来看消费物价走势，受猪肉价格上升的影响，未来两个季度居民消费物价指数(CPI)会保持持续上升的走势。2020年3月前后，CPI会达到这轮上升的高点，我们预计同比增速在3.5%左右。此后，CPI才会呈现一个持续回落的趋势。再来看生产物价走势，在经济增速保持基本稳定的条件下，受基数效应的影响，2019年11月和12月生产物价指数(PPI)同比增速将由负转正，出现较明显的短期跳升。此后，从2020年1月开始PPI同比增速重新出现回落，如果总需求收缩的影响较大，PPI有可能重新回到负增长状态。综合来看，GDP平减指数同比增速将在2019年第三季度达到低位，2019年第四季度和2020年第一季度出现回升，此后将重新向下走低。可见，整体价格水平在最近的两个季度都将呈上升走势，此时如果央行选择下调公开市场操作利率和或MLF利率，可能引发社会通胀预期的不稳。在此约束条件下，货币数量调控工具将成为央行加大逆周期调节力度的主要政策手段。

　　综上所述，鉴于前瞻看整体价格水平将出现阶段性回升，央行货币价格工具的使用受到一定的牵制，货币数量调控将发挥更为重要的作用。在此条件下，我们研判货币政策的走势就不应简单拘泥于公开市场操作利率和MLF利率是否下调，而应更全面兼顾价格和数量两个维度来全面看待货币政策的逆周期调节力度和政策取向。

　　（文章来源：轩言全球宏观）