招商策略：低利率环境下A股应该如何投资？

　　本文回顾了中国近年来经历的低利率阶段和海外经济体的低利率现象，可知经济增速放缓、企业盈利低迷、贸易摩擦等因素将使得目前的低利率环境得以保持。此外分析了低利率阶段中上市公司盈利变动和如何进行行业配置。

　　核心观点

　　回顾中国2005年以来的利率下行期：每一次降息周期均存在一定的相似之处，经济增长放缓最核心的原因，同时伴随着上市公司盈利能力的快速下降，而通胀压力可控则为货币政策创造出一定的宽松空间；每一次利率下行期几乎与全球降息潮同步。目前我们正处于2018Q1以来的利率下行周期中。

　　借鉴海外发达经济体的低利率现象可知，由于经济增长不断放缓，低利率/负利率政策的覆盖范围越来越广，利率中枢不断下移是未来的必然趋势，同时利率降低在短期内一般会对企业盈利和股市带来正向促进作用，但是长期来看资产价格的复苏需要依赖于经济基本面的确定性好转。

　　中国低利率现象的成因分析，全球经济继续放缓，贸易摩擦加剧了全球经济的不确定性，全球主要经济体陆续加入降息潮，部分国家连续多次降息。国内经济增长放缓、企业盈利能力趋势、负债规模攀升、贸易摩擦反复等因素将继续从中长期的角度引导利率中枢的下移；同时，近期爆发的新冠肺炎疫情和逐渐回落的通胀等均在一定程度上加快利率下行的节奏和力度，促使国内的低利率环境得以保持。

　　低利率对于上市公司业绩的影响分析。当十年期国债利率击穿3.5%时，上市公司盈利便从0增长继续下探，当利率水平下行但尚未触底时，社融和PPI等宏观经济指标已经出现好转，同时落后产能得到出清且财务费用压力减轻，所以公司盈利已经率先开始反弹；随着利率达到阶段性底部并开始反弹时，公司盈利已经得到明显改善。低利率环境能够从减轻财务费用负担、缓解现金流压力、优化资产负债率等多个方面来增强企业的盈利能力，但是由于利率传导路径较长，低利率环境持续一段时间以后企业盈利才会发生明显改善。在低利率阶段，基本面能够得到改善的行业集中在资产负债率偏高和财务费用压力较大和现金流压力能够得到释放的行业。

　　利率周期和低利率对于A股估值的影响作用：影响利率的核心变量是经济，而利率下行背后的本质是融资需求的回落。利率变动大约也是呈现三年半的运行周期，十年期国债利率向下击穿3.5%可以判定为宽松信号。当进入低利率阶段后(即十年期国债利率击穿3.5%)，A股估值往往会进入大约两年左右的上行期，一年左右的回调期。尤其是在经济基本面尚未企稳但利率持续下行的时期，低利率对于提升估值的刺激作用尤为明显。

　　近期利率中枢下移的节奏加快；在这样的背景下，建议参考以下三条行业配置思路：1、资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业，包括公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输等，往往能够在低利率阶段受益。2、顺周期性弱、流动性敏感程度高的信息科技板块。每一次科技上行周期的开启均是发生在经济处于下行阶段，与经济运行周期相关度较弱的行业受到经济疲弱冲击的力度相对较弱，且信息科技行业往往具有极高的流动性敏感性。3、当利率下行至较低的水平时，政府刺激经济企稳的政策会陆续出台，接着社融情况也会随着出现改善，经济将逐渐进入复苏阶段。在利率较低且社融出现企稳的情况下，金融板块(银行、券商)板块将会有不错的表现。

　　风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑

　　目录

　　　　01

　　低利率现象的回顾、成因和借鉴

　　1、 回顾：2005年以来的利率下行期

　　自2005年以来，我国经历了三段较为完整的利率下行期，分别是2008-2009年，2011-2012年，2014-2016年，一年期贷款基准利率一共下调13次。目前正处于2018年初以来的利率下行期中，今年2月以来，7/14天逆回购利率和1年期MLF均出现下调。本章节我们会对之前发生过的三轮完整利率下行期进行回顾，探究降息周期中宏观经济和企业基本面发生了哪些变化，并对目前我们所处的利率下行期做出分析。

　　　　第一段利率下行期：2008-2009年。次贷危机爆发，中国经济受到冲击。

　　2007年下半年美国次贷危机爆发，随后席卷众多国家而引发全球金融危机。大多数经济体受到不同程度的影响，美国、英国等陆续进入降息周期。与此同时，中国经济增速不断回落，2018Q1GDP当季同比增速回落至11.5%(2017Q4为13.9%)，而十年期国债利率维持在4%以上的高位；并且伴随日益凸显的通缩压力，2008年末CPI同比降低至1%左右，2009年上半年CPI维持负值。在财务费用高、现金流紧张的情况下，国内工业企业盈利即将受到较大的冲击，部分中小企业面临生存困境。

　　在全球经济危机和国内经济低迷的状态下，中国在2008年9月进行本轮首次降息：中国人民银行于2008年9月15日宣布，自9月16日起下调一年期人民贷款基准利率0.27个百分点，自9月25日起除工行、农行、建行、交行、中行、邮政储蓄银行暂不调整外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点。

　　央行以上操作意味着过去两年相对紧缩货币政策的结束，新一轮降息周期即将拉开帷幕；随后央行在10上旬再次下调一年期存贷款基准利率，但由于经济基本面和上市公司盈利依然处于恶化中，上证综指在10月28日创下了底部1664点。次日央行再次降息，并且在11-12月进行大幅降息略超出市场预期。除了宽松的货币政策，政府也实施了大规模扩大基建等刺激经济的措施，A股在同年11月开始逐渐走出底部。

　　第二段利率下行期：2011年-2012年。国内经济换挡压力和国外欧债危机冲击。

　　2009年欧债危机爆发后欧盟各国因此而承担了较高的财政赤字和债务压力；2011年初希腊主权信贷评即遭到下调，评即展望为负面，欧债危机不断升级。而当时2011年上半年中国经济增速保持在10%，通胀水平一度达到5%以上，在一定程度上制约了更加宽松货币政策的空间。

　　但是欧债危机愈演愈烈对中国的出口带来冲击，国内消费和投资也受到了一定的影响。2011年下半年GDP增速已经回落至10%以下，固定资产投资增速下降幅度较快，未来经济继续回落的可能性较大，市场寄希望于下调利率水平来对冲GDP增速“破8”的压力。

　　为了防范欧债危机再度恶化所带来的风险以及刺激国内经济恢复，在通胀压力出现减轻后，央行在2011年11月最后一天宣布，将于12月5日下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时，美国、欧盟、英国、日本、加拿大和瑞士央行联合声明将现有央行间美元互换协议定价下调50BP，由此开启了一轮宽松周期。继2月和5月降准以后，2012年6月迎来2008年9月后首次降息，显示货币政策放松力度再次加大；央行在6月7日宣布，自6月8日起，下调金融机构各档次人民币存贷款基准利率0.25%，一年期基准存款利率降至3.25%。虽然上半年央行两次下调法定存款准备金利率，所释放的流动性大多存在于银行间而并没有流向实体经济，而降息对于支持实体经济复苏具有一定的促进作用。

　　第三段利率下行期：2014-2016年。对抗通缩风险，利好地产和权益市场。

　　2012年至2014年之间，经济增速和通胀增速分别显着下降了1个百分点左右，当时十年期国债利率水平已经上行至高位，房地产销售落入负增长区间，当时正处于经济弱增长且高利率的状态下，货币政策对于经济逆周期调节的必要性再一次凸显。

　　2014年11月21日，央行宣布自11月22日起下调人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4%至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25至2.75%，同时将存款利率上限调整为1.2倍。随后，欧洲、日本、俄罗斯、澳洲等国家陆续宣布降息。

　　进入2015年后，1月社融规模增长出现明显放缓，M2增速也下降至极低的水平；经历了上一年年末的降息之后，经济下行压力仍较大且通缩风险加剧，央行在2015年2月末宣布再次下调存贷款基准利率。这一轮降息对房地产市场和权益市场有明显的提振作用。

　　第四段利率下行期间：

　　我们正处于2018年一季度以来的利率下行周期中，目前十年期国债利率水平已经下降至3%；近期降息预期不断加强，一年期MLF在去年11月和今年2月得到下调，利率下行的节奏和幅度加快。本次利率下行的成因将会在下一部分详细分析。

　　小结：通过回顾三段利率下行期，我们可以看出每一次降息周期均存在一定的相似之处，经济增长放缓是最核心的原因，伴随着上市公司盈利能力的快速下降，而通胀压力可控则为货币政策创造出一定的宽松空间。同时，每一次利率下行期几乎与全球降息潮同步，海外事件对于中国经济的冲击同样较大，如次贷危机、欧债危机等。