创业板注册制利好红筹上市 但一二级市场估值倒挂仍突出

　　创业板注册制即将推行，被投资界看做创投退出的新机遇，尤其是上市规则中提及的支持条件具备的红筹股上市，更被外界看做是继科创板后，红筹股回归的又一机遇。

　　不过，在加速股权退出流动的潜在估值抬升背景下，目前红筹股的一二级市场倒挂现象依旧明显。据统计，仅今年在港股、美股上市的中资概念股中，九成以上的公司股价已经破发。

　　有分析指出，一级市场的估值虚高较为常见，未来或在新的股转制度的适应下逐渐被压缩。

　　利好红筹回归的“冷思考”

　　通过CDR的形式让红筹企业回归A股，是科创板推出后的股权流通新探索，而本次创业板注册制的窗口指导，再次给予红筹企业上市优化条件，提升包容性。

　　按照深交所公开发布的创业板改革并试点注册制的相关规则，已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业将被支持上市。这意味着，除上交所具有此项功能外，深交所也跟上了节奏。

　　虽然业界对此次创业板推广注册制试点的利好分析有道，比如达晨财智执行合伙人、总裁肖冰表示，这是创投“去库存”的开始；毅达资本董事长应文禄认为，多层次资本市场的建立，有利于企业证券化流通的多元和市场化，增强投资退出信心的同时，投资价值也将进一步得到提升。不过对红筹股而言，未达A股上市标准多是受业绩拖累，或已有投资架构不具备A股上市条件。

　　牛妹也注意到，相比于PE、VC重提政策给予退出利好，已有投资人注重风险评估，特别是针对往期投资寻找示范性纠偏。

　　肖冰就提及，注册制最重要的是提高违约成本，但还需要修改配套法律，以免留下隐患。事实上，由于科创板在企业标准、投资基金标准以及减持规定上都较之前大幅放宽，虽然有利于资本的退出，但从促进长期资本形成的角度而言，前述投资人的谨慎更加注重政策对投融资两端的相关性促进，而非单一再去评价所谓的退出利好。

　　以近期回归科创板的红筹股青云科技为例，该公司境外上市后，还进行了三轮融资以及1次普通股转让。尽管其启动拆除红筹架构，但该公司同时表示，这样做是为了便于收购优帆网络，也让公司累计未弥补的亏损积蓄增加。虽然可以满足“预计市值不低于30亿元，且最近一年营收不低于3亿元”的科创板上市标准，但其依旧称，发行后实际控制人持股降至不足四分之一是潜在风险。

　　可见，尽管红筹上市可以趋利避害，但企业与实控人之间、股东之间、战略投资人之间的“牺牲”不可谓小。尤其是作为上市前投资的机构股东，比如巨资斥入的北京融沛资本管理、上海谷欣投资的私募投资基金横琴招证仅持股8.78%。“花大钱占小股”的风险投资，眼下又要面对股权进一步稀释和市值承压的风险。

　　对于红筹股在境外市场估值普遍承压的当下，一旦企业商业化运营偏离曾经主业、未达盈利预期，交易机会的稀缺性就会减少，项目估值的缩水将是大概率事件。

　　香颂资本执行董事沈萌告诉牛妹，虽然会有不少潜在案例适用新规，但门槛放低不等于障碍扫清，对于机构站台红筹这件事还是要慎重对待。“一些红筹股中估值较低的品种尚为回归的安全之选。”

　　淳石资本执行董事杨如意告诉牛妹，在PE轮次高估值的企业，到了A股也很难拿到更高的价值。“所以他们的选择是不上市，继续等待企业经营数据更加靓丽之后。这几年来，上市破发已经成为了红筹股常态，所以我们已知的很多倒挂企业选择继续等待可能是更加明智的。”

　　一二级市场倒挂现象仍明显

　　根据过往经验，有的企业在科创板推行注册制之后，依然会选择境外上市，这其中不乏出自发行人对各地上市门槛要求的评估。在业界看来，这是企业自己选择的路，动机不同，企业上市后的差异也很大。

　　杨如意表示，很多股票在美国由于长期业绩向下破发，更有甚者造假声名狼藉，回国上市几乎是不可能的。“但创业板确实为部分既满足美国上市、又满足创业板上市的企业多了个选择。”

　　但需要指出的是，由于A股现行的“市值配售”制度，新股定价并没有完全市场化运作，也让打新成为部分垃圾股炒作的“温床”，且在次新周期过渡之后，股价大幅折损。

　　清科研究中心的数据显示，按新股发行日后20个交易日收盘价计算，去年前五个月中，A股新上市企业账面投资回报低于1倍的占12%。也就是说，只有12%的新股一级市场投资人在20个交易日时处于浮亏状态。

　　不巧的是，大多数红筹股在境外上市后，就已经遭遇市场抛弃，股价破发。未来如果真的登陆A股市场，投资人是否还将借打新投机以吹高股价、偏离价值基准是个问题。

　　据统计，截至2020年4月28日，年内在港股上市的中资股(含H股、红筹股和中资民营股)有16家，其中15家已经破发，比如九毛九距离首发上市价格仅1港元之差；而在纳斯达克上市的中资股中，9家目前全部破发。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，创业板注册制改革应该明确废除“市值配售”的打新方式，并允许场内外投资者自由参与线上新股申购。此外，为了防止新股上市初期的单边股价操纵，确保新股上市交易更加充分和定价均衡，“创业板注册制改革在沿用科创板新股上市头5个交易日不设涨跌幅限制的同时，可以尝试采用T+0回转交易机制，消除大机构、大资金和庄家对新股价格的炒作。”

　　从专家的分析来看，尽管A股市场正在为红筹概念股的股权在A股流通创造便利，但从一二级市场的反应来看，目前估值倒挂的情况仍严峻。私募排排网未来星基金经理胡泊告诉牛妹，新推出的涨停板制度从10%变成20%，对个股炒作的抑制有一定作用，“类似于‘涨停板敢死队’的这种操作现象可能已经退出了历史舞台，注册制之后会推动大量的企业上市，这很大程度上对抑制估值泡沫有促进作用。”

　　但也有分析认为，20%的限制抑制不了市场泡沫，主要还是看投资者情绪，投资者未来是否能够更加专业、理性。“部分红筹股的估值泡沫已经超出20%的限制，所以并不能抑制泡沫的存在。”沈萌说道。