广发策略戴康：货币信用“弱双宽”周期延续 A股仍处于权益友好环境

　　报告摘要

　　两会定调货币信用“弱双宽”周期延续，A股仍处于权益友好环境。

　　20年《政府工作报告》相比去年删除了M2/社融增速与GDP增速匹配提法，强调了“明显高于去年”，定调了本轮货币+信用的“弱双宽”周期。回顾自03年以来的四轮“双宽”周期，A股均录得正收益。

　　货币政策仍有空间，信用条件保持较阔。

　　货币端，“推动贷款利率持续下行”，3.5%通胀目标放宽约束，中美利差处于高位的背景下降准/降息/再贷款等未来仍具空间。但企业盈利修复，压缩套利空间等指向宽松边际力度最大的阶段已经过去。信用端，本轮扩张将更依赖基建线索，地产以稳为主。财政、货币政策基本符合市场预期下限，预计基建形成信用扩张的支撑但难以持续形成陡峭上拉力量。

　　本轮宽松幅度较弱仅影响A股上行的斜率，不改变市场方向。

　　“双宽”周期中宽松力度与A股涨幅正相关，但仅决定A股的上涨斜率，并不改变市场方向。与历史相比，预计本轮双宽周期货币端的力量居中而信用端的力量偏弱，因此估值具备支撑，但盈利的改善力度相对温和，维持A股整体震荡向上但斜率较缓的慢牛判断。盈利温和修复，关注业绩修复弹性和政策刺激的方向，20年中国财政刺激“投资/消费”兼顾，利润率潜在抬升的消费/科技制造有望取得超额收益。

　　贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，关注Q3后期政策是否出现微调。

　　历次“双宽”周期的终结大概率伴随着盈利修复出现一个季度以上的回升且单季同比为正，同时盈利预期出现趋势性乐观改善，表现为长端利率的持续上行。预计A股盈利将逐季改善但难以V型修复，政策收紧节奏也将相应温和，关注Q3后期政策是否出现微调。历史经验看，双宽结束后，若有一项条件仍保持扩张则A股继续上行。若在单项收紧后进一步进入“双紧”阶段则A股表现不佳。未来大的方向还是去年初我们提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。

　　利用非核心矛盾的冲击配置科技成长+可选消费。

　　两会“底线思维”决定了增长修复的斜率不高，考虑到美国经济衰退和美股面临二次探底风险，预计贸易摩擦全面升级的可能性很小，更多地关注科技等领域的限制，体现在风险偏好的抑制和局部行业的增长受损，而中国货币信用双宽的方向是没有疑问的，只是力度偏弱。市场底同步于Q1“盈利底”但难以复刻08年底的V型修复，继续建议由“业绩相对优势”的必需消费/线上科技，阶段性转向增长预期驱动的可选消费/线下科技：(1)全球疫情逐步可控的线下科技成长(新能源车/IDC/软件)；(2)景气触底且绝对和相对估值优势显现的可选消费(乘用车/空调/休闲服务)。

　　风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　（文章来源：广发策略研究）