中信明明：社融周期的“拐点”会出现吗

　　 核心观点

　　 2020年12月9日，中国人民银行发布了11月份的财务数据。从社会融资增长周期的历史经验来看，有一个持续时间为3-4年的社会融资增长周期。我们预计，后市信贷供应趋势出现缓慢下降的概率，中长期信贷拐点将更有利于利率债券市场；短期内，利率债券的收益率会受到多种因素的干扰，但随着年末财政支出资金的逐步释放，也会有一定的交易机会。

　　 期待已久的“社融拐点”终于出现在社融会快速下行吗：预计不会。市场，但社会融资放缓并不明显：回头看，粗略估计12月份国债净融资可能在5000亿元左右。考虑到去年同期约3700亿元的国债净融资，今年12月社会融资大幅放缓的可能性相对较小。从社会融资存量的增长周期来看，社会融资的增长率在3-4年的周期内波动，当前时间处于两个社会融资周期的交界处。考虑到今年年初与抗疫相关的经济刺激政策推高了社会融资，类似于延长了上一个社会融资周期的长度。如果明年整个社会的信贷供给萎缩，那么参考最近两个周期的经验，后市的社会融资增速可能会长期处于磨底状态。

　　 为什么怎么看待信用投放：不宜对后市信贷投放过于悲观。中长期贷款增长势头下降？我们认为，商业银行的信贷供应能力已经收缩：由于经济政策的鼓励和对信贷利息收入的追求，银行倾向于发放中长期贷款，但“结构性存款压力下降，银行间存单融资利率上升”使得商业银行难以长期维持相对较低的信贷利率。另一方面，资产负债期限的更大不匹配也降低了银行发放中长期贷款的能力。考虑到第三季度公布的人民币贷款加权平均利率比上个月高6Bp，我们认为目前的融资需求仍强于信贷供给，这使得中长期贷款增长放缓。11月底，超额准备金率升至1.6%左右，银行之间的流动性在货币政策正常化过程中变得“相当充裕”，暂时摆脱了长期低超额准备金水平的困境。央行12月15日发布的9500亿元MLF也将缓解银行稳定负债的压力，而年初银行仍将通过“抢信贷”来释放并获得前期收益。因此，我们估计，银行信贷供应的约束在短期内将得到缓解，信贷增长率不会急剧下降。

　　 社融周期的“拐点”会出现吗：社融逐渐探底的过程可能伴随着整体投资动力的减弱。社会融合周期的特征已经改变。首先，社会福利周期上下限波动幅度整体收窄。其次，社会融资增速下行周期相对较长，整个周期“拉长”。我们发现，基础设施建设往往在社会融资增长开始上升之前就出现了加快的迹象，而房地产投资与社会融资增长同步，最后制造业投资的增长速度开始相对最慢(三者的时滞约为1-2个季度，但这一时滞可能会使制造业投资在社会融资增长下行期间仍然上升，制造业投资也会受到海外需求和消费的影响，因此也是最不稳定的)。从这个角度来看，由于目前基础设施投资和房地产投资的增速均出现放缓迹象(11月份基础设施投资增速环比下降约1.4%，房地产投资增速环比下降1.8%，制造业投资增速迅速改善)，后市社会融合进程逐渐见底可能伴随着整体投资势头的减弱。然而，制造业的改善

　　 后市展望:从简单的历史经验考察来看，社会融资增长率有3-4年的周期性变化。我们预计，明年更有可能是社会融资逐渐减少的时期。预计后市信贷供应趋势将呈现“缓慢掉头”趋势。由于社会融资增速与建设项目投资增速相近，且建设投资增速拐点往往与国债收益率拐点存在1-2个季度的时滞，我们预计中长期内信贷拐点将对利率债券市场更有利；短期内，利率债券的收益率会受到多种因素的干扰，但随着年底财政支出资金的逐步释放，预计会有一定的交易机会。

　　 (文章来源：明文)