东北证券：核心资产估值逻辑与非核心资产逐步脱钩

　　东北证券策略团队日前发布研报表示，核心资产的估值逻辑与非核心资产逐步脱钩。近期美债收益率上行的背景下核心资产迎来较大调整，使得市场进一步认可了美债收益率是核心资产定价之锚。

　　东北证券认为，核心资产锚定美债收益率的背后需要同时满足两个条件：一是投资者对核心资产的估值逻辑是 DCF (现金流贴现)模型；二是外资对核心资产的定价权需要强于国内机构。从目前来看，核心资产的盈利稳定性以及A股机构化过程是核心资产能用DCF估值的基础。此外，外资虽然持有的核心资产份额小于国内公募基金，但是定价权却要强于国内公募基金，这主要源于外资的资金性质。外资显着较低的换手率表明其对A股的配置属性要远强于国内机构，而且外资的交易行为更偏左侧配置。

　　东北证券认为，“茅”(核心资产)的未来走势演化，取决于三个“锚”的变化。首先，年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强，这是核心资产“预期的锚”。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三季度，此前“预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和货币政策决定了美债收益率本轮高点可能在1.9%至2.0%左右，三季度后“预期的锚”或阶段性见顶，核心资产估值压力释放。

　　其次，美国真实通胀回升后，美联储货币政策将实质性收紧，这是核心资产“加息的锚”。通胀预期高点和真实通胀高点的时滞大约在9至14个月，经济危机时时滞较长，因此“加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资产将再承压。

　　第三，穿越货币政策周期的美债收益率变化是核心资产“长期的锚”。预计“长期的锚”将趋势性下行，主要源于全球经济潜在增速中枢下移，以及各国杠杆率高企，使得利率难趋势性上行。从穿越货币政策周期的长视角来看，核心资产仍是配置的主线。