市场在等待催化剂

　　市场已经调整了两个多月，近期一直围绕3400点附近窄幅波动，成交量也慢慢萎缩。由于对经济基本面和政策的分歧有所加大，资金缺乏清晰的逻辑主线，市场上攻显得乏力。

　　市场的调整始于对抱团股估值和业绩匹配性的担忧，但资金有所撤离之后，却没能找到确定性较好的替代性主线。之前一度抗跌的低估值板块并没有抗住多久，很快出现了补跌，只有上游的资源板块有较为持续的表现，但不足以形成整体性的拉动效果。

　　未来市场需要等待催化剂来打破现有的沉寂和分歧，可能会来自政策方面，也可能来自经济动能的改善方面。二季度经济动能能否再度冲高，是行情是演化的关键。

　　超跌反弹与补跌并存

　　春节后，市场结束了此前气势如虹的上涨，至今持续调整已经有两个多月。具体来看，市场的调整大致可以分为两个阶段：

　　第一阶段是2月18日至3月9日，市场经历了快速的杀跌，只用了短短的十多个交易日，上证综指就从高位3731.69点下跌至3328.31点的低位，跌幅达8.1%，同期沪深300指数跌14.4%，创业板指跌23%。

　　这一阶段市场的调整主要由资金面所驱动，债券利率的快速上升对高估值的权益类资产构成压力，抱团板块的业绩很难再支撑过高的估值，抱团的资金出现了松动。这一阶段的主要特点是，前期资金抱团的高估值板块和个股大幅调整，这一期间食品饮料板块下跌26.1%，跌幅最大，休闲服务跌19.6%，医药生物跌19%。

　　与此同时，市场资金暂时躲避到低估值，且前期涨幅较小的板块，比如金融、地产，期间房地产板块还逆势上涨了4.9%，非银板块仅下跌2.1%，一些龙头银行也是逆势上涨。另外，资金还退守至受益于大宗商品涨价的上游板块，比如钢铁、采掘等，期间特钢概念逆势上涨15.1%，采掘板块上涨7.1%。

　　第二阶段是3月10日至今，市场整体进入了窄幅震荡，上证综指处于3328点至3497点间波动，市场分别在4月8日、4月26日挑战3500点均告失败。这一阶段市场呈现以下几个特点：

　　其一，超跌反弹特征。A股历来下跌都容易出现超跌反弹，这一次也不例外。第二阶段截至4月27日，涨幅靠前的是医药生物和食品饮料板块，分别上涨15.5%和14%，这两个板块也是第一阶段跌幅较大的。

　　这也说明，资金对于抱团几年的板块并不舍得彻底撒手，恋恋不舍之情溢于言表。华西策略报告认为，公募抱团并未瓦解，一季度公募机构持有仓位较重的行业仍然是食品饮料、医药生物、电子、电气设备等消费、TMT行业，这些行业仍旧获得超配。

　　不过，北上资金则开始悄悄撤离食品饮料板块。招商策略报告指出，北上资金在一季度连续卖出白酒龙头。

　　其二，前期抗跌的低估值板块出现了补跌。在第一阶段抗跌的低估值板块，并没有坚持多久，反而在市场企稳之后出现了补跌，比如期间非银金融跌7.4%，房地产跌1.1%，银行仅涨0.5%，明显落后于上证综指2.5%的涨幅。

　　其三，上游资源品行业继续上涨。大宗商品上涨带动PPI加速上行，上游涨价带来其利润暴涨，是目前板块景气度最高、确定性最好的板块，期间特钢概念上涨8.1%，采掘行业上涨5.4%。

　　一季度，北上资金和公募资金加仓了确定性较强的上游顺周期。招商策略报告认为，北上资金和公募基金均大幅买入化工股，钢铁、采掘等资源品行业也有不同程度的买入。

　　市场分歧加大

　　市场的调整已经持续了两个多月，在抱团资金松动之后，市场目前并没有形成新的主线逻辑。即便是面对公司年报和一季报的一些超预期，市场的反应也比较钝化，体现出市场的犹豫不决，因为市场对当下的基本面存在较大的分歧。相反，当遇到公司业绩不及预期时，市场则会毫不留情地以大跌给予回应。

　　2020年下半年之所以市场走的比较顺，是由于驱动力和逻辑非常清晰，疫情后宏观政策持续宽松，经济从底部快速回升，政策和经济都是非常友好的。

　　进入2021年之后，市场的估值明显提升，一些板块的估值甚至已经很难用基本面去解释。而政策和经济也来到了一个岔路口，分歧就慢慢的开始出现。

　　最先引起市场警觉的是社融指标的变化。2020年10月社融增速见顶后，市场对经济复苏持续性的信心有所下降。3月份社融存量增速为12.3%，比2020年10月的高点已经回落了1.4个百分点，呈现出比较清晰的拐点。

　　我们都知道，社融和货币增速往往是经济的先行指标，通常领先经济2-3个季度。当市场看到社融在去年10月见顶后，很容易推测，经济可能会在2021年下半年开始回落。

　　受到冬季疫情的冲击，经济动能在一季度明显放缓，而且经济不同部分之间复苏分化很大，解读起来变得困难，这更增加了市场对经济复苏的担心。

　　由于一季度的经济数据面临的基数异常的低，我们通常采用的分析同比增速的方法失效。比如一季度国内生产总值(名义GDP)249310亿元，按可比价格计算(实际GDP)，同比增长18.3%，这是有记录以来最高的单季度经济增速，但这并不意味着经济动能很强。

　　如果我们考察环比增速和对比2019年一季度的平均增速，经济的动能反而是明显下降的。一季度GDP季调环比增速为0.6%，大幅低于2020年四季度3.2%的环比增速，是有GDP环比数据以来的次低水平，仅好于2020年一季度。一季度的GDP比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，低于去年四季度6.5%的同比增速。

　　广发证券认为，同比的失效给2021年数据评判带来了一定的难度。从研究方法上我们能够采取的是看绝对值、看环比、看2019年同期，但实际上三种方法都有缺点，这会进一步导致分歧。

　　而且一季度经济还呈现出生产、出口和地产强，消费偏弱的结构化特点。去年底，市场普遍预计，随着疫情逐步得到控制，消费会恢复到正常水平。但实际的情况却是消费迟迟打不开局面，而且上游价格大幅上涨之后，市场也担心下游的利润会受到侵蚀。可选消费品板块在春节后调整幅度较大，体现了市场的这种担忧。

　　一季度社会消费品零售总额相比2019年一季度的两年平均增长仅为4.2%，略低于2020年四季度4.6%的增长，明显低于疫情前8%左右的水平。

　　市场对政策的预期也变得模糊，而且分歧很大。乐观者倾向于认为，经济动能放缓后，政策收紧的必要性下降；而悲观者倾向于认为，PPI快速上升引发的通胀担忧，未来政策将趋紧。

　　2020年制约政策的变量是单一的，经济复苏是主要矛盾，政策宽松毋庸置疑。但现在条件变得复杂，一方面需要警惕复苏的反复性；另一方面还要留意通胀的风险，此外还需要关注海外主要经济体的政策影响。

　　一贯以来，中国的宏观政策表达都比较模糊，而且缺乏预期的引导，在条件单一时还比较好判断，一旦条件多元化交织之后，就很难真正琢磨，市场会变得更加的纠结和犹豫。

　　市场的催化剂会在哪？

　　市场要想摆脱现在分歧，形成较为清晰的主线逻辑，从而进一步突破阻力位，就需要一些强力的催化剂来达成共识。

　　一个可能的催化剂是，4月底的政治局会议给出比较清晰的政策信号。不过，这种可能性应该不大。2020年底的中央经济工作会议对全年政策已经定调，在3月份的全国两会上对2021年的政策实施了进一步的部署，在当前经济没有发生剧烈变化的情况下，4月政治局会议对政策方向和力度上恐怕很难有大力度的调整暗示。

　　另一个可能的催化剂是，二季度经济动能重新加快，这样会证伪当前市场的主要担忧。这种可能性偏大，因为冬季疫情对一季度经济的影响是暂时的，它砸出的一个小坑可能会在二季度得到弥合。

　　天风证券认为，本轮经济复苏将呈现“双头顶”，第一个高点出现在2020年四季度，2021年一季度经济转向回落，但“不急转弯”的基调下经济复苏面临的宏观政策压力尚不明显，随着短期不利因素的消退，第二个高点将出现在2021年二季度。

　　重点关注消费的回暖程度和制造业投资的态势，前者决定了这轮经济复苏的持续力，后者则体现了企业对未来中长期前景的信心。