策略专题报告：大金融搭台 低估值成长唱戏

　　报告摘要：

　　碳中和背景下短期商品价格仍维持强势，但复盘历史，政策收紧对商品价格的压力较大。通过复盘2010 年下半年商品价格由涨转跌的过程，我们发现：(1)2010 年10 月后国内流动性收紧和抛储等政策调控导致短期商品价格出现较大调整，但海外流动性宽松以及中期供需偏紧难以改善等导致多数商品在2011 年年初依然创出新高。(2)目前内外通胀压力均在上行，国内和海外流动性在中期边际收紧的压力较大，叠加短期政策对黑色等行业供需紧张的关注，我们认为中短期商品价格上行受限。(3)周期板块走势与商品价格走势相关性较强，当商品价格下跌时，即使周期板块盈利较好，也难有超额收益；因此中短期来看，周期性价比可能不如TMT 等其他低估值成长板块。

　　核心资产仍受限，大金融中期难有持续性，低估值成长仍是主线。首先，美债收益率上行趋势未逆转，因美国经济修复尚未结束且通胀压力上行，这使得核心资产中短期依然面临压力。其次，大金融板块短期的强势持续性不强：(1)券商的持续性行情均来自成交额的持续、大幅放大，目前市场结构性高估、宏微观流动性偏弱的环境下成交额持续放大的概率较小；(2)银行盈利改善来自净息差扩张，当前净息差仍较低，且企业信用风险可能上升，后续盈利改善不确定性较强；(3)保险盈利改善多发生在国债收益率见底回升的过程中，目前保费收入虽回升，但国债收益率已经较高，后续即便收紧提振也有限。最后，TMT、顺周期等低估值成长板块的估值分位数基本回到30%以下，预测PEG 小于1；同时近期原材料涨价、芯片短缺等推升其景气度。

　　盈利延续上行趋势，流动性维持中性，短期市场继续震荡。(1)高频数据显示经济修复趋势延续；同时煤炭，钢铁和有色等商品价格维持高位，TMT 行业景气度也持续改善，低估值成长板块盈利改善趋势延续。(2)流动性上，通胀上行压力使内外宏观流动性预期仍偏见；基金发行短期回暖但仍较弱，外资流入季节性放缓。(3)风险偏好偏中性，巴以冲突波及范围有限，东南亚疫情可控，难拖累全球经济复苏。

　　行业配置上短期关注TMT、新能源、券商以及周期中的部分低估值成长个股。行业配置依然从估值景气匹配和政策导向出发：第一，估值景气匹配角度，全球通胀预期上行将持续推升有色、化工、机械等板块景气度；此外，电子等TMT 板块景气度也有所上行。第二，政策导向角度，碳中和导向的顺周期以及光伏、风电、新能车等行业值得关注；科创方向关注人工智能、物联网、半导体等板块。节奏上，月中科技论坛和会议对TMT 有催化，下旬碳中和会议对顺周期有催化，但政策收紧可能使得TMT 板块短期较涨价板块逻辑更优。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期