深度研究：论空间 “开箱”专精特新小巨人

　　从115 个新兴产业链细分环节，“开箱”专精特新小巨人作为新兴产业链比较报告的首篇，我们在本文中聚焦新兴产业链比较的两大底层要素——空间与格局。与现存的主流研究不同，我们更注重策略视角的纵向拉伸和垂直下沉，将半导体、云计算与光通信、机器人、航空装备、智能汽车、CXO、生物育种、锂电、光伏、风电十大产业链及其115 个细分环节进行面板数据对比，探讨国产替代与龙头进阶的潜在领域。此外，我们筛出以下细分环节契合专精特新小巨人思路：光伏支架/碳纤维/涂胶显影设备/碳化硅/光刻胶/CMP 抛光液/EDA 软件/航空刹车副/HUD 系统集成。

　　业绩空间三支柱：渗透率、国产率、市占率

　　投资的空间思维不同于产业研究的空间思维，在产业空间之上，新兴产业链龙头股的业绩空间至少还应叠加国产替代与龙头进阶两层逻辑，即业绩空间≈渗透率+国产率+市占率的综合提升空间，对“三大支柱”的分析缺一不可。以IVD 免疫诊断发光赛道为例，根据沙利文研究，2015 年至2020 年，中国免疫诊断市场规模5 年CAGR 为25.9%，而A 股龙头公司营收CAGR高达44.4%，其中，国产替代额外贡献2.1%，龙头进阶额外贡献16.5%。

　　第一支柱：新兴产业的渗透路径或符合种族增长曲线复盘过去10 年两大经典新兴产业——智能手机(全球视角)和电动车(挪威视角)，两者渗透率曲线均符合种族增长S 型曲线特征，均走过一轮完整的导入期→加速期→成熟期，且两者均在渗透率10%左右时进入加速期，在渗透率70%左右时进入成熟期。我们研究的十大新兴产业中，生物育种、智能汽车、航空装备产业链处于导入期，适宜主题布局，光伏、锂电、云计算与光通信、风电、机器人、CXO、半导体处于加速期，适宜赛道挖掘。

　　第二支柱：国产替代远不局限于半导体与软件

　　国产替代是业绩空间的第二支柱，不同于渗透率相对确定曲线趋势，国产率方向易研判，但节奏难掌握。我们研究的十大新兴产业的115 个主要细分环节中，有39 个环节具备较大国产替代空间，其中，半导体/机器人/智能汽车是全产业链层面有待国产突破的领域，此外，光伏/风电/锂电/云&光等已实现整体较高国产化率的产业链中，也有部分细分环节的国产化率较低，如跟踪支架/碳纤维/粘结剂/导电剂/光器件/光模块/SaaS-CRM/SaaS-酒店。

　　第三支柱：龙头进阶或有Nike 形态和30-60 黄金区间龙头进阶是业绩空间的第三支柱，其研判难度比国产替代更高，不仅节奏难判断，方向也有不确定性。复盘科技/可选/必选/周期的代表品种，龙头进阶路径有两大共性：1)集中度演变呈Nike 形态，先降后升；2)龙头进阶倾向于发生在30-70%的CR3 区间。基于上述特征，我们研究的十大新兴产业的115 个主要细分环节中，27 个细分环节有龙头进阶机遇，全产业链机会集中在风光锂，此外，云计算的SaaS-HCM、SaaS-地产，CXO 的临床前CRO、小分子CDMO，航空装备的钛合金等环节也或具备龙头进阶机遇。

　　专精特新小巨人≈“三高两低”

　　730 政治局会议再提专精特新小巨人，我们认为为国产替代逻辑提出了更明确的方向，即“三高两低”，高远期业绩空间、高市占率、低国产化率、中小市值、高中期业绩空间。在上述条件下，我们从115 个细分环节中筛选出以下符合“专精特新”小巨人精神的细分环节：1)新能源：光伏支架、碳纤维；2)TMT:涂胶显影设备、碳化硅、光刻胶、CMP 抛光液、EDA 软件；3)高端装备概念：碳纤维、航空刹车副；4)新消费：HUD 系统集成。

　　风险提示：经济超预期下行，流动性超预期收紧，产业政策发生重大变化。