国金证券：啤酒提价复盘及空间测算 高端化进行时

　　行业观点

　　复盘18 年提价，本轮提价的“不变与变”。复盘18 年的提价，麦芽、包材涨价带动吨成本提振大个位数到小双位数，啤酒龙头淡季集体提价。短期虽存在费用补贴、毛利率下行，但经过一段时期后(18 年为2-4 个季度)，毛销差将重拾升势。我们认为，本轮提价的动机与18 年类似，Q3 龙头吨成本普遍上涨至中大个位数以上，考虑到原材料采购周期多为半年，预计22H1原材料成本压力或环比加重，22H2 有望逐步缓解。对比18 年，本轮提价的时间提前(从12 月到5 月提前至9 月到1 月)、幅度加大(从不超过5%提至5-10%)、品种更高端(将青啤纯生、重啤乌苏纳入提价范围)、竞争格局更集中。这表明，本轮提价龙头对利润的诉求更强，费用补贴或趋于理性(Q3 报表端已验证)，进而提价传导节奏，加速过渡到利润释放期。

　　销量维稳背景下，龙头的业绩空间几何？对标海外，国内啤酒在价(2800-3500vs5000 以上)、毛利率(38-40%vs52%)、净利率(6-7%vs15-20%)方面均具备改善空间。我们认为，1)直接提价、结构升级(高端占比平均15-20%提至30%以上)、罐化率提升(20-30%提至40-50%)将有利于吨价、毛利率的抬升；2)关厂裁员(产能利用率50-60%提至70%以上)+费用投放趋于理性有望助推经营效率优化。

　　当前，各家的高端化打法已具备鲜明的特征：1)产品上，短期8-12 元扩容最快，长期培育12-15 元价格带。华润的产品组合相对均衡，重啤优先聚焦乌苏，青啤针对细分群体开拓小体量产品。2)渠道上，华南、华东、华北是兵家必争之地，华润转向大客户模式，21 年成立大客户平台；青啤在北方主推深度分销，在华南实行大客户制；重啤由于销售人员、经销商实力偏弱，侧重发力大城市计划，借助乌苏的号召力铺进烧烤等餐饮店。3)营销上，华润通过流量明星、综艺抓取年轻消费者，青啤注重国潮风，重啤分营销团队打造不同品牌，更强调地域特色、品牌调性。

　　借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类打开盈利能力上限。复盘美国历史，1959-1981 年高端对本地、中档进行替代，当高端销量占比达60%以上后，超高端、精酿加速渗透，进一步打开行业利润率的天花板。当前我国精酿渗透率仅2.4%(美国为12%)，超高端、精酿长期具备发展潜力。而含酒精饮料最易与原有啤酒业务在生产技术、渠道上产生协同效应，美国啤酒龙头均已在预调酒、果酒等领域占据一定份额，跨品类发展含酒精饮料有望成为第二增长曲线(如：重啤的夏日纷、华润进军白酒)。

　　投资建议

　　受疫情反复影响，啤酒短期需求仍承压，建议弱化淡季销量波动，关注提价预期落地。我们认为，在食品饮料提价浪潮中，啤酒仍是提价确定性较强、提价成功率较高的子版块。本轮集体提价比18 年的时间提前、幅度加大、品种更高端、竞争格局优化，有望促使费用补贴更理性、提价传导节奏更快，进而加速过渡到利润释放期。中期看，“高端化+经营效率改善”仍是主旋律，长期借鉴美国经验，发展超高端、精酿和跨品类将打开盈利空间。结合估值及基本面，推荐高端化空间广+确定性强的华润啤酒、盈利能力领先的重啤，关注国产中高端领头羊青啤。

　　风险提示

　　区域市场竞争加剧；疫情反复风险；原材料上涨过快；食品安全问题。