策略专题报告：PPI高位回落下成长风格仍占优

　　报告摘要：

　　历史上有2次PPI高位回落同时CPI 保持韧性的组合，呈现出成长分化、周期偏弱、消费金融依次走强的特征。首先，PPI-CPI 的数值基本由PPI 决定，应分开讨论，且应以非食品CPI 作为探究对象。其次，复盘来看，2005 年以来仅2014 年后有2 次较明显的PPI 高位回落同时非食品CPI 保持高位的组合，分别是2015 年1 月至2015 年10 月、2017 年12 月至2018 年10 月，主要是因全球需求出现全面下滑。最后，2 次期间行业表现上，一是成长两次表现差异较大，主要在于产业周期趋势不同；二是周期整体偏弱但第一次表现稍强，源于第一次时起点估值很低；三是消费前半段盈利韧性强，后半段需求全面下滑盈利有所受损，在2次中均呈现前半段“抱团消费”，后半段“抱团瓦解”的特征；四是金融为后半段发力，主要是因市场全面回落下相对抗跌，基本面并无优势。

　　当前PPI 高位回落下，预计成长风格仍占优，消费和金融“抱团”预期可能有所上升但难有超额收益。(1)当前煤炭、钢铁等商品价格回落明显，在保供的政策调控下，PPI 高位回落预期上升。(2)根据历史经验，首先，新能源、军工、TMT 等成长板块均处于一轮新的、长期的景气周期中，成长风格可能占优；其次，周期的估值分位数已达2013 年经济结构转型后的75%分位数，PPI 回落预期下周期可能偏弱；最后，消费当前的盈利相对成长板块仍偏弱，同时估值性价比不高，而金融面临基本面较差的压力，短期因资金避险而“抱团”难以持续，也难有超额收益。

　　11 月业绩真空期高景气行业对市场仍是支撑，流动性与风险偏好偏中性，市场延续震荡。(1)三季报基本披露完毕，周期、电子、军工等占优，消费与地产周期类较弱；历史上三季报对11 月影响较小，11 月业绩真空期预计新能源、半导体、军工等行业高景气仍延续。(2)11 月美联储Taper 大概率开启，国内宏观流动性难宽松；新发基金和融资11 月流入规模可能有所提升，外资受Taper 影响流入可能有所放缓。(3)11月国内重要会议对风险偏好有支撑，但房产税、信用风险以及中美博弈反复等因素仍可能压制风险偏好；整体来看风险偏好难提升，维持中性。

　　行业配置上，关注新能源相关的周期成长、科技、军工等成长板块以及政策导向的大众消费和新基建等。其一，估值景气匹配角度，可关注高景气板块中估值仍偏低的子板块，如与新能源相关的周期成长、风电、业绩超预期的半导体、“十四五”订单充沛的军工等；其二，统计经验上看，调整幅度达45%、市场趋势或景气周期见底的消费科技龙头中长期布局价值显现。其三，预期改善角度，周期品如煤炭在稳价保供下价格回调显着，电力企业盈利或改善值得关注。其四，政策导向方向，大众消费(旅游、酒店、餐饮、体育)、新基建(特高压和5G 建设)、专精特新小巨人等值得关注。其五，日历效应上机械、地产、家电等表现较好。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。