交通运输物流行业：疫情拖累航司Q3业绩;春秋彰显经营韧性

　　航司三季度业绩整体符合预期，【春秋航空(601021)、股吧】略超预期我们覆盖的主要干线航司均已公告三季度业绩：国航、东航、春秋、吉祥3Q21 分别实现收入198、178、32、31 亿元，同比分别增长5%、4%、14%、3%；实现归母净利润-35.4、-29.5、1.5、-1.5 亿元，而3Q20 分别为-6.7、-5.6、2.6、2.0 亿元。国航、东航基本符合我们预期，春秋航空客公里收益表现较好，业绩略超我们预期；吉祥航空单位成本涨幅较高，业绩略低于我们预期。

　　单位RPK收入同环比均现改善。3Q21 国航/东航/春秋/吉祥单位RPK收入同比分别增长29%/35%/18%/20%，环比分别增长17%/18%/12%/9%。疫情影响下，单位RPK收入同环比表现仍较可观，我们认为主要由于1)根据我们跟踪的60 条航线票价，3Q21 行业国内客收同比上涨27%，环比微降；而上一期随心飞产品集中于6 月结束，利好Q3 客收表现；2)3Q21客收较高的国际线占比同环比均提升0.6 个百分点；3)Q3 主要货运航线空运运价同比上涨60%，环比上涨17%。

　　单位ASK成本上行。国航、东航、春秋、吉祥单位ASK营业成本同比分别增长28%、26%、19%、23%，环比增长19%、15%、9%、16%，我们认为或是由于1)3Q21 单位燃油成本上行，布伦特油价均价为74 美元/桶，而3Q20、2Q21 分别为62、69 美元/桶；2)3Q21 四家航司合计ASK同环比分别下滑12%、18%，飞机利用率或下滑带来单位非油成本上行。

　　春秋单位成本上行幅度相对较小，我们认为或由于ASK恢复相对较好。

　　发展趋势

　　四季度业绩或仍承压，关注行业供需改善趋势。考虑国内疫情现阶段仍有反复，我们预计上市航司四季度业绩仍将承压，燃油附加费恢复征收或部分削弱油价上行影响。1-3Q21 主要上市航司机队净增速为4%，仍然处于低位，考虑国内加强针接种逐步推进、疫苗接种向低龄渗透，且我们认为今年国内需求或已触底，行业供需改善可期，或带来显着业绩弹性。

　　盈利预测

　　我们下调覆盖航司2021 年业绩预测，考虑Q4 国内疫情仍反复且油价处于高位；同时下调2022 年业绩，主要是上调了布油均价假设。

　　估值与建议

　　当前国航A/H分别交易于1.8/1.0 倍2022E P/B、东航A/H分别交易于1.7/0.9 倍2022E P/B。春秋、吉祥分别交易于28.7、27.5 倍2022EP/E。维持覆盖航司评级及目标价，推荐国内线占比较高的东航，H股优于A股，民营航司推荐春秋、吉祥。

　　风险

　　疫情反复；油价上涨；人民币兑美元贬值；737MAX复飞；大额增发。