中美股市对比研究：美股为何在盈利下行期能涨？

　　核心结论：

　　多个维度上来看，2016 年之后A 股的行情特征与美股越来越像了。1)历史上看，A 股与美股的盈利变动比较相似，上市公司ROE 变动幅度接近，ROE 拐点出现的时间也通常不会差一年以上。2)但A 股与美股的市场表现却有诸多不同，归根结底是A 股的估值倾向于高波动，这直接导致了股市的暴涨暴跌、股市牛熊拐点对ROE 拐点非常敏感、以及需要更长时间的熊市来消化此前高企的估值。3)不过2016 年以来，随着机构投资者占比的快速提升，A 股最近一轮牛市十分罕见地延续到了ROE出现向下拐点、且估值对指数涨幅的贡献度与美股非常接近。

　　美股的一个重要行情特征是，即使ROE 下行，美股大概率仍能维持年度级别的收涨。站在当下，根据wind 分析师一致预期的宏观数据，预期明年A 股ROE 存在继续下行的压力。而A 股过去三年牛市的估值贡献度远低于历史情况，且与美国市场的情况非常接近，这是否意味着A 股历史行情的参考意义在下降？本文中，我们对美股1970 年之后的历次调整行情进行了复盘，梳理了四点启示以供投资者们参考。

　　1)美股上市公司ROE 的变化决定股市运行方向。一方面，上市公司ROE的下行确实会对美股行情构成负面影响，美股在ROE 下行期更容易出现波动增加、回撤扩大的情况。另一方面，在美国市场上用ROE 来择时存在局限性，因为美股熊市的持续时长一般都短于ROE 下行的时长，ROE小幅度的下行一般不会导致美股出现年度级别的熊市。

　　2)只有ROE 大幅恶化才会导致股市大级别调整。当美股上市公司盈利能力大幅恶化、ROE 下行幅度超过5pct 时，美股都出现幅度超过50%的调整，且熊市持续时长与盈利下行时长比较接近，如2002 年互联网泡沫时期与2008 年金融危机时期。当美股上市公司ROE 出现5pct 以内幅度的调整时，指数的调整幅度通常在20%到30%之间。

　　3)当美股估值偏低时，美股倾向于在盈利下行之后调整。如2011 年、1980 年这两段时期，美股的调整不仅滞后于“盈利顶”，整个调整期的跌幅也只有20%左右。而当美股估值偏高时，美股倾向于在“盈利顶”之前下跌，调整期跌幅也多在30%以上，如1973 年、1987 年、2002 年。

　　4)美股企稳的时点通常都与货币政策宽松的时点接近。在1970 年以来美股的11 次下跌行情中，有8 次美股的企稳时点都与货币政策宽松的时点接近。例外的情况主要是2002 年、2008 年这样的危机式下跌行情。 虽然美联储大幅度降息，但市场对盈利回升的信心不足，直到盈利真正企稳(2002 年)或估值跌至历史底部(2008 年)时美股才重回升势。

　　风险提示：中美投资者结构可能会再次发生变化，历史规律失效。