大类资产配置专题：疫情反复与“滞胀”预期抬头

　　投资要点：

　　联储加息预期升至高位，美国经济增长预期走弱。1 月全球确诊高峰逐渐显现，近期逐步走向回落。通胀形势仍较严峻，主要发达国家央行货币政策态度进一步收紧，寻求抑制通胀。但美联储年内连续加息抑制通胀的努力仍然面临经济超预期下滑风险制约。届时通胀如果未能明显缓解，美联储货币政策可能陷入“两难”。

　　1 月全球股市调整，新兴市场总体表现强于发达国家市场。国内市场方面1 月全线调整，金融、周期表现好于成长、消费。市场共识无法凝聚，经历了连续几个月的快速行业轮动后部分资金退场观望，1 月公募基金销售在银行“开门红”揽存的背景下大幅减少。

　　受益于财政发力和地产调控松绑预期、相对低位的大金融、基建和周期等板块表现较好，前期较为强势的新能源、国防军工、食品饮料等持续下挫。我们认为A 股市场并没有明显的指数风险，而经历调整后权益资产尤其成长板块性价比明显改善。固收类资产当前收益率吸引力有限，撤出资金短期观望可能后将逐步回流，尤其在市场重新凝聚共识产生主线板块之后。1 月中美利差进一步缩窄，依旧反映的是人民银行和美联储货币政策的相反走向。美债1 月底以来上行节奏快于我们前期预期，在经历一轮快速上行后目前已经将联储货币政策转向因素较为充分的纳入预期，短期预计转入震荡。

　　汇率方面，美元指数1 月在96 附近来回震荡，人民币汇率1 月上旬在年底高结汇意愿下一度表现强劲，月底有所回调。

　　1 月全球大类资产整体表现为商品>债券>权益，主要反映疫情反复下通胀抬头、经济增速预期下降，货币政策预期收紧，比较符合“滞胀”时期资产价格表现规律。商品表现尤为强劲，由于疫情反复、碳减排环保和国际政治局势冲击供给，商品大面积出现库存减少和现货短缺驱动的价格上行，能源、金属等品类明显上涨并贴水。货币政策驱动境内外债市分化，国内利率在人民银行降息推动下全线下行，联储加息信号日益明确带动美债利率上行。权益市场多数下跌，发达国家市场弱于新兴国家市场，成长表现弱于周期，触发因素在于乌克兰危机短期内抑制风险偏好，宏观背景则是美国经济预期转弱、货币政策转向日益明确。国内经济走弱、货币政策放松的宏观环境驱动“股跌债涨”，股市相比债市显现出对财政发力和基建的更强信心。本月我们继续推荐中高配置权益，标配债券，中低配置商品，总体对应的宏观假设是Omicron 病毒高峰度过后短期经济修复，价格整体趋向回落。

　　风险提示：(1)通胀超预期上行，全球央行货币政策被迫加速转向；(2)疫情反复，疫苗有效性降低拖延疫情恢复进度。