房地产行业产业链深度报告系列一：复盘2012-2021房地产开发及家居行业板块表现

　　2012-2021 房地产开发板块共经历三轮周期：我们回顾了2012-2021 年房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为3 轮周期，1)第一轮周期2012/01-2014/02，板块于2013/05 触顶，2)第二轮周期2014/03-2018/12，板块于2015/05 触顶，3)第三轮周期2019/01-2021/12，板块于2019/03触顶。

　　房地产开发板块估值变动与政策变动相关，变动幅度与政策力度有关：

　　除第二轮周期房地产开发板块估值上升170%及下降70%外，房地产开发板块估值变动幅度均不到30%。2016 年房地产政策进入“房住不炒、因城施策、三稳”的基调，房地产开发板块估值表现为1)“三道红线”等力度较大的行业政策出台、突发疫情冲击基本面事件的发生对估值产生直接影响，板块估值于2021/07 再创历史新低，2)在没有力度较大的政策及突发事件发生时，货币政策(全面降准降息)对估值产生影响，3)最后才是地方政策的调整对估值产生影响，影响幅度相对较小。第二轮周期上升阶段行业政策宽松及货币政策宽松叠加，随后在“房住不炒”及房地产融资收紧背景下估值进入下行阶段。

　　家居用品及成品、定制家居板块估值变动与房地产销售变动更相关一些：

　　家居内销主要发生在新房交付前(精装修)及新房二手房交付后(零售)，2017 年开始精装房渗透率快速提升。从基本面来看，家具零售同时受房地产竣工及销售影响，竣工低迷销售景气背景下，二手房销售的拉动对家具零售能起到一定支撑作用。从估值来看，1)家居用品及成品、定制家居板块估值弹性明显较大，可能与板块上市公司数量及市值相对较小有关，2)估值变动与房地产销售变动更相关一些。

　　投资建议：在房地产基本面依然低迷及疫情反复背景下，自3 月份多部委联合表态强调防范化解房企风险及向新发展模式转型提供配套措施以来，行业政策力度明显加大并且节奏明显加快，1)需求端，近期地方层面除降首付及房贷利率外，取消限售限购等力度较大的政策接连出台，此外重点城市二手房参考价也出现松动；2)供给端，部分优质民企接连进行银行融资、票据发行等，政策面显示出暖意；3)从已经结束的几个重点城市首轮土拍情况来看，土地市场略有回暖，流拍率下降，一方面受益于地块质量提升，另一方面门槛略有松动，地块利润率有所回升，但冷热分化显着，拿地企业仍以国企央企为主；4)公募REITs 拟扩容至保障性租赁住房，保障房建设将是未来中长期发展重点；5)货币政策方面，2021H2经历了两次全面降准后，2022/01 迎来降息，市场对进一步降息降准预期不断加强。考虑到房地产开发板块估值变动与宏观及行业政策变动更相关，而家居板块估值变动与房地产销售表现更相关，随着“三道红线”松动等行业力度较大的政策持续出台及宏观面进一步降息降准，房地产开发板块估值有望进一步修复，而随着基本面触底回暖，下游家居板块估值有望回升。房地产板块推荐标的：1)优质稳健国企央企，保利、万科，其他公司建议关注中海、招蛇、华润等，规模及利润率均有提升空间，2)相对激进的弹性标的部分龙头民企：新城，其他公司建议关注旭辉、碧桂园等，随着政策面释放暖意估值修复值得期待，3)物业相关公司华润万象生活、旭辉永升服务、碧桂园服务等。

　　风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、销售回暖不及预期