白酒行业专题报告：聚焦“五合营销” 茅台营销改革提速

　　摘要：复盘茅台渠道模式变迁，本质是渠道扁平化的过程。2021 年下半年以来进一步推进营销改革，强化市场掌控力度，2022 年推行数字化改革，通过电商平台实现数字资产积累。基于回收渠道利润角度，飞天茅台具备提升出厂价/建议零售价的理论前提。

　　复盘茅台渠道模式变迁，实现直营化扁平化。复盘贵州茅台渠道模式变迁，由“坐商”模式演变为“行商”模式的市场化改革，本质是渠道扁平化的过程。

　　目前，茅台酒形成了飞天茅台酒与非标茅台酒两大产品系列，其中飞天茅台酒渠道已形成经销商、直营、集团营销公司、特许经销商四大分支，经销商仍为茅台酒主要销售渠道，直营销售占比逐步提升。渠道扁平化、直营化改革以来，贵州茅台报表端在不直接提升出厂价的情况下逐步回收渠道利润，实现了吨价稳步提升，2018 年直销渠道发力以来，价增贡献明显大于量增。

　　茅台实行数字营销法，推行电商数字化改革。2022 年2 月茅台董事长丁雄军提出“五合营销法”，其中提出数字营销法，构建和完善数字化营销平台。我们认为，通过“i 茅台”电商平台逐步实现茅台酒+系列酒全产品系列线上直营化，长周期有望积累数字资产，形成茅台自有可控的客户数据等数字资产，强化数据运用，将各渠道的客户数据信息资料进行有机整合，实现内部信息共享、统一管理，有助精准识别高净值核心客户，充分利用数据系统对社会经销商和其他渠道商实施数据监管。“i 茅台”电商平台3 月31 日上线以来人均申购人数约800 万人次，已成为茅台重要的C 端流量入口，或有助茅台未来加速新品培育周期。

　　强化渠道掌控力，渠道利润回收可期。2021 年8 月贵州茅台董事长丁雄军提出 “五线”发展道路以来，公司通过营销机制改革，一方面平抑了飞天茅台一批价，另一方面使得酒厂对于市场价格的掌控力度实现强化，当前整箱/散瓶渠道利润率分别约为170%/190%，基于回收渠道利润角度，具备提升出厂价/建议零售价的理论前提。

　　投资建议：高端白酒龙头企业贵州茅台在渠道扁平化过程中，通过直营化改革逐步回收渠道利润，2022 年起推行数字化改革，通过电商平台实现数字资产积累，数字营销法有助为茅台市场营销注入新动能。基于回收渠道利润角度，飞天茅台具备提升出厂价/建议零售价的理论前提。我们认为，行业结构化繁荣趋势不变，持续推荐确定性高的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

　　风险提示：限制性产业政策调整超预期，疫情散点发生及管控影响消费场景恢复，市场动销及主导产品价盘不及预期等。