“稳增长进化论”系列(五)：上游周期：“供需稳态”重塑估值

　　资源/材料行业：从“供给约束”到“供需稳态”。2010 年以前周期股由“需求扩张”驱动，2010 年以来周期股由“供给约束”驱动。21 年以来的“双碳”增加资源/材料需求(新能源链本身会消耗传统能源/材料)，并约束其供给(对传统能源投资的“挤出效应”)，资源/材料行业将迎来“供需稳态”。当前，部分投资者担心大宗品需求边际回落，但我们认为：

　　海外经济有韧劲，国内疫后修复和“稳增长”将支持大宗需求。

　　需求扩张：新能源链将增加传统能源/材料行业的需求。2021 年以来的“双碳”政策打开了中国新能源链的产业空间，中国新能源链的规模快速扩张，而新能源链的生产和使用都会消耗传统能源/材料。我们测算：

　　(1)22 年新能源链的生产和使用将消耗超过7000 万吨煤炭；(2)中国GDP 增速回落1pct 将减少煤炭需求约2500 万吨。即便极端假设22年GPD 增速下行约3pct，新能源链也能对煤炭的需求形成有效支撑。

　　供给约束：全球/中国资源/材料行业供给约束加剧。新能源链的投资已经对全球传统能源/材料形成“挤出效应”，而中国18 年以来的“供给约束常态化”政策进一步加剧供给约束：近几年全球/中国的资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”。“双碳”政策也在约束资源/材料行业供给，能源/材料的产能利用率高位，“保供稳价”政策力有不逮。同时，资源/材料行业库存持续低位，也加剧了供给压力。

　　供需稳态：“逆全球化”加速资源/材料供需稳态。俄乌双方都是全球能源/材料的重要出口国，俄乌冲突加速“逆全球化”并进一步加剧全球资源/材料的供给约束。“逆全球化”也将加速相关国家(尤其是中国)“能源安全”的战略布局，新能源链的投资加码将提升传统能源/材料需求。

　　同时，“逆全球化”也会加剧滞胀压力，带来资源/材料的价格和盈利能力持续“高位稳态”。

　　估值重塑：资源/材料行业从PB 估值转向PE 估值，低PE 将向上重塑。

　　对标海外，中国资源/材料龙头明显低估，估值上修空间较大。2010 年以来“供给收缩”驱动的资源/材料按照PB 估值(均值附近)，2021 年“双碳”供需稳态带来盈利高位韧劲，资源/材料行业将切换向PE 估值(均值-1 倍标准差)。并且，资源/材料行业估值也将从“买在PE 高点”

　　(盈利大起大落)转向“买在PE 低点”(盈利高位韧劲)。

　　行业配置：“供需缺口”延续+“低碳转型”方向。“双碳”新能源链将强化资源/材料“供需稳态”，并实现“低PE 估值”向上重塑—(1)短期聚焦：俄乌冲突加剧全球供给约束，“供需缺口”潜在延续扩张的煤炭/有色/化工。(2)中期关注：碳中和“后破”的国企传统周期“低碳转型”

　　方向的绿色建筑/煤化工/再生铝。

　　风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。