策略点评：与周期同行

　　意料之中与预期之外。昨日美国市场以危机模式进行交易：大宗商品下跌、国债收益率回落、成长股与价值股同样大幅下跌。海外交易显示必须一场危机才能抑制通胀。但这一路径传导至国内后，在北上资金的大幅抛售下，国内市场出现了成长股反弹，价值股下跌的组合，其中资源股跌幅居前。在本次调整前，我们在此前系列周报《莫听穿林打叶声》、《先胜而后求战》中认为全球大宗基于俄乌的预期交易基本完成，伴随疫情的恢复，市场习惯性的边际思维将会率先交易到受到疫情冲击影响更大的科技制造类成长股与部分消费板块中，5-6 月份会有一次风格反复的机会。但我们显然没有预料出资源类股票回撤的幅度，我们预期中的调整可能是温和而渐进的，因此并未作明确风险提示。后视镜视角看，几个要点超过了我们预期：过快上升的实际利率压制了金属品种的金融属性和疫情以来中国需求的坍塌是主因。而习惯于“边际思维”的市场线性交易成本下行，或许是今日制造类成长反弹的主因。

　　周期行情：总会在狂风暴雨以后。自2020 年以来，周期股的篇章正在缓缓展开，行情期间总有抑扬顿挫。在2021 年的5 月，2021 年的10 月，周期股都出现了大幅回撤，但最终总有更多板块和个股突破前高，市场在估值层面也有了更多理解。上述信号足以让我们反思：2011 年以来的大宗商品趋势下行是否只是一个周期现象，就如同1956 年和1980 年后资源品的经历一般。资源品本不如制造业品种一般存在生命周期，“夕阳产业”也就无从谈起，20 年等一回的机遇正在浮出水面。当下周期股的逻辑和脉络越来越清晰，而聚光灯也缓缓从中下游的周期成长、中上游的材料再到当下的上游资源。2021 年3-4 月行情开始于限产预期，2021 年8-9 月的行情来源于产能利用率限制的落地。随着2021 年4 季度以后，产能利用率的问题相继被政策纠偏，在需求大幅回落下，资源股出现了明显回调，但今年1 季度，更深层次问题逐步浮出水面：资本开支导致的全球产能不足以及全球化逆转后大宗商品在空间上的错配。要逆转产能的问题，将远比提升产能利用率要更为复杂，它至少需要某种程度的预期扭转以带来新的资本开始。而全球矿业公司在分红与回购上远远胜于了再投资，这与国内投资者在定价中对于长期盈利能力怀疑(中等的PB 和较低的PE) 非常吻合：都在指示对于传统资源产能的未来盈利的信心不足，资本开支自然就无法谈起。

　　预期交易与现实修正。上述情况下，商品价格的大幅回落，只能期待于需求的坍塌，而近期主要需求快速下行的来源正是中国受到的疫情冲击。但今日市场投资者正在交易的是疫情后的复工、基建稳增长政策的推动、成本受损制造业的修复以及相应的线下消费场景恢复。如果用系统化思维去思考，就会发现：中下游资产价格表现正在共同描绘一副的是中国需求场景逐步恢复的图景，如果定价正确，那么对于资源品的担忧将不复存在。由于过去3 年的资金记忆与负债端的驱动，中下游成长、消费板块天然将更具有预期交易的特征，在边际出现变