海运行业：集运紊乱逐步缓解 警惕需求拐点风险

　　摘要：

　　集运业超级牛市，源于需求意外，引发供应链持续紊乱。回顾过往数十年，在集运、干散、油运三个航运子行业中，集运运价弹性最为有限。而过去两年，集运运价飙升逾三倍，集运市场上演了一轮创历史记录的超级牛市。与以往数次航运超级牛市类似，本轮集运超级牛市也是源于“需求意外”——疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。而供应链缺乏供给弹性，自2020Q4 集运市场陷入供应链紊乱，高载运率支撑运价迭创新高。高运价下，集运公司盈利能力创历史新高，更罕见地影响到出口结构。

　　需求端：美线货量增速回落，警惕需求拐点风险。需求端“意外”高增长，是本轮景气周期的起源。受新冠疫情影响，在宅经济与财政刺激等多种因素驱动下，美线货量自2020Q4 开始超预期高增长，且2021 年保持旺盛，较2019 年增长29%，显着高于2014-19 年仅3.6%的长期增速中枢。值的注意的是，2022 年以来美线货量较2019 年增速从高位有所回落。考虑美国疫情影响减弱，美国零售库存已明显回补，且下半年出口订单能见度有限，建议警惕需求拐点风险。

　　供给端：供应链效率逐步提升，美西港口拥堵持续改善。供给端“瓶颈”的持续时间，将决定景气周期的持续时间。十年前欧美已完成制造业外包与集装箱化，过去十年集运供应链习惯于低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。港口拥堵，是核心供给瓶颈，消耗集运有效运力。背后是，疫情下美国内陆供应链多环节产能提升缓慢。随着美国疫情影响减弱，供给瓶颈正在逐步缓解。2022 年以来，美西港口拥堵持续改善，洛杉矶港待泊船量已自高位回落超七成，预计供应链效率将继续逐步提升。

　　维持集运业“中性”评级。国君交运团队自2020 年5 月重点推荐集运业，过去两年【中远海控(601919)、股吧】股价最大涨幅近十倍。过去一年多，集运市场维持高景气，紊乱持续时间超出我们预期。随着美国疫情影响减弱，美线货量高增速有所放缓，且美西港口拥堵明显改善，叠加国内疫情短期扰动影响，近期集运运价有所回落。目前集运市场仍处于周期景气高位，预计上半年集运公司净利率有望继续维持高位，而下半年行业高景气持续性存在不确定性风险。考虑市场预期与风险收益比，维持集运业“中性”评级。

　　风险提示。疫情反复风险、新船订单风险、反垄断风险、经济波动风险、出口价格传导风险。