流动性观察第85期：5Y-LPR下调15BP的初心

　　5 月20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR 报价：1 年期LPR 为3.7%，5 年期以上LPR 为4.45%，较上一期下调15bp.对此我们认为：

　　一般存款与市场类负债双降驱动5 月份LPR 报价下行。按照边际成本法定价，在4 月21 日-5 月19 日期间，可以看到：(1)新发放存款利率已明显出现下降。

　　4 月最后一周(4 月25 日-5 月1 日)，全国金融机构新发放存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10bp.(2)市场类负债成本同步改善。4 月份以来，DR001 和DR007 较Q1均值水平降幅近70bp，而1Y 国股NCD利率则跌破2.3%，较Q1 峰值下行超过30bp，随着一般存款和市场类负债的双双改善，即便5 月份MLF 利率并未下调，LPR 报价下调也在情理之中。

　　“5Y-LPR 下调15bp、1Y 按兵不动”非对称“降息”的三点信号。第一，LPR出现5Y 与1Y“一动一静”，体现出了较强的政策导向。目前，银行资产负债管理是“资金池”运行模式，在银行综合负债成本改善情况下，无论是1Y 还是5Y-LPR，都应出现等比例下调，此前多次出现非对称下调，主要与5Y-LPR 的产业政策特性有关。本次LPR 出现5Y 与1Y“一动一静”，理论上并不太符合LPR的定价原理，具有一定的政策驱动特征。第二，信号意义强烈，旨在降低居民债务负担，刺激固定资产投资，恢复购房和消费需求。一方面，进一步释放刺激购房需求、恢复销售的信号，降低固定资产投资利息支出。另一方面，在存量住房按揭贷款中，约90%为首套房贷款，但这部分居民却承担了最高的房贷利率(约5.5%)，这不仅是对刚需的一种“误伤”，而且加剧了居民债务负担，我国居民的DTI 指数逐年提升，对消费需求形成了较大抑制。第三，恢复正常的LPR曲线，降低期限利差。理论上，1Y 与5Y-LPR 理应维持一个相对合适的利差水平，这个利差能够充分反映两种利率的期限溢价。在对公贷款利率已明显下行的情况下，若继续下调1Y-LPR 报价，则会推动银行对大型央企和优质国企的贷款利率进一步走低，进而加剧资金套利行为。因此，本次5Y-LPR 下调15bp，有助于修复“畸变”的LPR 曲线。

　　按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手。回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，与居民中长期贷款同比变化也呈现明显反比例关系。结合历史上按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来，部分地区按揭贷款利率下调、下调首套房利率下限20bp 以及本次5Y-LPR 报价下调15bp，已经进一步印证了本轮按揭贷款利率“松动”的信号，明确了按揭利率进入下行周期。后续来看：(1)按揭贷款利率仍有大幅下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望下行，房地产销售增速在今年Q3 有望触底企稳。(2)在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，且不排除后续5Y-LPR 报价仍存在下调的可能。

　　对银行业经营影响整体可控。由于按揭贷款按年重定价，1-5 月份5Y-LPR 累计下调20bp，几乎不影响2022 年银行营收，对2023 年有下拉作用。初步测算：

　　5Y-LPR 下调将对2023 年银行贷款定价的影响约5.4bp，对利息收入影响约1.7%，对营收的影响约1.2%。5Y LPR 下调后，仍有很大必要在今年的时间窗口内进一步控制银行体系负债成本：一是建立自律机制下的“超限额管理”。二是非对称下调政策利率，引导类活期产品收益率的下行。三是再次改革存款利率报价机制，进一步压降存款利率。四是将结构性存款期权收益纳入自律机制考核。

　　风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。