你不是药神：市值一年缩水60%，信立泰冤枉吗？

　　2019年9月24日，信立泰（002294.SZ）盘中一度跌停，最终下跌9.44%。第二个交易日继续下跌9.05%，9月30日信立泰以18.70元/股收盘，五个交易日合计跌去23%，市值从254亿减少到196亿，缩水近四分之一。

　　如果以更长视野2018年5月算起，信立泰已经跌去将近60%，这一年多来股价用惨字形容一点都不过分。

　　以致于公司不得不在国庆后开市的第一天（10月8日）抛出回购计划，企图维持股价稳定：1年内拟使用自有资金以集中竞价交易方式进行回购，价格不超过22元/股，回购金额不低于2.5亿，不超过5亿（约占股本2.17%）。

　　随后用实际行动兑现了部分诺言：分别于2019年11月12日首次花费760万回购了41.2万股，2019年11月30日又花费5609万回购了308多万股。

　　不过回购对股价也起不到什么作用，截至2019年12月24日，信立泰的股价为18.66元/股，依然保持在低价位上波动。

　　回过头来看看，信立泰股价遭遇如此大的跌幅，究竟是什么原因？股价错杀了吗？

　　一、氯吡格雷（泰嘉）为信立泰的主打龙头产品

　　信立泰2009年9月于A股上市，上市前主要营收来自于心血管类药物和抗生素类药物，心血管类药物占到40%左右。

　　其中硫酸氢氯比雷格片（泰嘉）是心血管类药物的主打产品，占比超90%以上。

　　直至如今，氯吡格雷依然是信立泰的龙头产品：根据券商预计，2017年-2018年氯吡格雷收入分别为27.72亿和30.36亿，占当期营业收入为66.73%和65.26%。

　　（资料来源：《20190406-东方证券：业绩符合预期，二线产品快速成长》）

　　氯吡格雷重要吗？

　　对信立泰来说，绝对重要！

　　二、大意失荆州，龙头产品泰嘉惨遭国家药品集中采购的滑铁卢

　　2019年9月24日晚，上海阳光医药采购网发布的《国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生拟中选结果》显示，信立泰的主打龙头产品氯吡格雷（泰嘉）由于报价过高而落选国家集采！

　　在这一轮4+7的带量采购中，信立泰给的竞标价是21.88元/盒，乐普医疗是20.85元/盒，而赛诺菲是17.81元/盒。

　　如果以片计算，石药集团2.44元/片，赛诺菲为2.55元/片，乐普药业为2.98元/片，信立泰为3.13元/片。信立泰的报价是最高的。

　　2019年集采的中标入围规则是报价最低的3家企业获得拟中选资格，这意味着信立泰无缘国家集采。

　　根据集中采购政策，约定采购量和采购周期按以下规则确定：

　　实际中选企业为1家的，约定采购量为首年约定采购量计算基数的50%，采购周期为1年；

　　实际中选企业为2家的，约定采购量为首年约定采购量计算基数的60%，采购周期为1年；

　　实际中选企业为3家的，约定采购量为首年约定采购量计算基数的70%，采购周期为2年。

　　所以中选的三家企业石药集团、赛诺菲和乐普药业分得硫酸氢氯吡格雷片70%的市场份额，采购周期视情况可延长1年，因此这2-3年信立泰只能争取剩下30%的份额。

　　国内氯吡格雷的市场超过110亿，加上氯吡格雷销售大概占了信立泰三分之二以上的营业收入，这次招标中信立泰在预计的2-3年失去了氯吡格雷国内70%的市场份额，市值两天顿时蒸发了45亿。

　　事实上，去年12月“4+7”城市首次国家集采，信立泰在这次招标中大获全胜，以22.26元/盒（75mg*7片）击败竞争对手赛诺菲和乐普医疗拿下市场。

　　然而，2019年四选三中标本来入选的概率很大，但信立泰心存侥幸，只是轻微降低报价至21.88元/盒，意外落榜，远远低估了竞争对手的决心。

　　这次药品招标中，石药集团、乐普医疗纷纷降低姿态，分别降价23%、6%，以2.44元/片和2.98元/片中标，而原研药赛诺菲更是大爆冷门大幅降价19.99%，报价比仿制药还低，以2.54元/片中标。

　　相对信立泰只降幅微不足道的1.7%，将市场拱手让给竞争对手，这很明显是公司错判了国家集采政策对市场的影响。

　　三、国家“4+7集中采购”的影响：2019年拟中选药价平均降幅59%！

　　2009年国家就开始推动新医改，提出“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标。

　　之后出台的一系列医药政策都是为了解决“看病难，看病贵”的问题，比如两票制、医药分开、限辅助用药、限抗限输液、带量采购等。

　　药品无非两个维度：质量和价格，带量采购的基本思路是在保证质量基础上价低者得。因此，国家规定仿制药要作一致性评价，即评估仿制药和原研药的疗效是等同的。带量采购的首要目的是让通过一致性评价的仿制药替代更高价的原研药，促使药品价格回归合理水平。

　　国家医保占据了医药市场65%-70%的消费，这意味着：在中国药物最大的买家面前，药企要么“薄利多销”，要么“厚利少销”。

　　中标毛利率可能下滑最终导致净利润下滑，不中标失去市场营收下滑甚至面临倒闭风险，陷入囚徒困境的药企只能选择降价去竞标。

　　2018年11月，《国家组织药品集中采购试点方案》落地，试点地区范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市（以下简称“4+7城市”）。

　　2018年12月6日第一轮“4+7”城市带量采购预中标结果公布了：

　　在最终的31个试点通用名药品中，有25个集中采购拟中选，成功率81%。其中，通过一致性评价的仿制药22个，占88%；原研药3个，占12%；仿制药替代效应显现。

　　与试点城市2017年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅52%，最高降幅96%，降价幅度大于此前市场预期。

　　这次选中25个药品中每一个只有一家药企获胜，2019年第二轮国家集采品种和去年25个品种相同，但引入了“多家中标”的新规，同时“4+7”城市试点地区扩容至全国31个省市。（即在原来的地域上新增山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、江苏、浙江、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、广西、海南、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等25个省区市。）

　　面对如此大的蛋糕，药企不得不厮杀降价争夺市场。9月24日，上海阳光医药采购网发布的《国家组织药品集中采购和使用试点全国扩围产生拟中选结果》显示：

　　与新增25个省市2018年最低采购价相比，拟中选产品价格平均降幅59%；

　　与去年“4+7”试点地区中选价格水平相比平均降幅25%；

　　甚至还有外企入局药品集采，比如印度瑞迪博士，与国内药企形成正面竞争。

　　真是地板价之后还有地板价，2019年第二轮国家集采的药品中选价格相比下降幅度为25%，而信立泰报价只降幅1.7%，很明显是错判了国家集采政策对仿制药市场的影响。

　　失去专利的原研药和仿制药的“暴利”时代将一去不复返！2018年销售额前10名的品种，比如第一名阿托伐他丁，2018年销售额的零头都比现在大；第二名氯吡格雷2019年带量采购后的整个市场为27.9亿，都不如信立泰2018年氯吡格雷销售额30.36亿多。

　　根据江西省医保局人士举例的氯吡格雷片降价幅度，从108.29元降至17.81元。

　　风云君认为这一天其实来得太晚——，而且信立泰的氯吡格雷是一个神级投机的发家史。

　　四、氯吡格雷在中国的那些年

　　原研药硫酸氢氯吡格雷本是赛诺菲和百时美联合开发的新一代抗凝血药物，临床上用于治疗动脉粥状硬化性疾病急性冠状动脉综合征和血栓性并发症等，1990年2月9日在法国取得发明专利。

　　自1997年获FDA批准上市后，迅速成长为重磅炸弹级药物，上市第3年销售额便超过10亿美元，且在接下来的数年中一路飙升，2011年更是达到99.3亿美元的巅峰，即使在2012年核心专利过期后，原研药波立维每年仍有近20亿美元的销售额。

　　赛诺菲于2000年3月3日中国国家药监局申请了针对氯吡格雷的行政保护，该行政保护于2000年9月19日获批，然而仿制药的信立泰于获批前18天（2000年9月1日）获得了25mg氯吡格雷的生产批文。

　　就这样，氯吡格雷仿制药——信立泰的“泰嘉”利用这个机会，最后和赛诺菲的原研药“波立维”同样享受12年的专利期。其他任何厂家均不得于2012年5月专利到期之前生产氯吡格雷。

　　因而在此期间，中国市场由波立维和泰嘉垄断。

　　信立泰过去20年间，氯吡格雷营业收入从5亿增长到30多亿，作为仿制药的泰嘉也已经累计为信立泰带来超过200亿元的销售收入。

　　本来由于原研药专利过期后会涌现很多仿制药竞争，药品价格会在短期内悬崖式地下跌。根据川财证券的研报数据，美国氯吡格雷的市场价格就在2012年5月专利过期后一个月内从将近200美元/75mg下降到5美元/75mg，前后出现20多家仿制药企业来竞争。

　　原研药氯吡格雷全球销售额也断崖式下滑。

　　但由于特殊的市场情况，给了赛诺菲和信立泰又多了6-7年赚大钱的窗口期，直到2018年底国家“4+7”国家集采制度的出台……

　　中国第三家氯吡格雷生产商乐普医疗的氯吡格雷（帅信，帅泰）2012年4月才开始获批上市。米内网数据显示，2017年国内氯吡格雷市场竞争形成了三足鼎立的格局：赛诺菲市占率近60%、信立泰市占率为30%左右，乐普医疗市占率为10%左右。

　　2018年底第一批“4+7”药品国家集采信立泰中标后，赛诺菲市场被信立泰吞食了不少。据中国医药工业信息中心医院处方分析系统RAS数据显示，此前赛诺菲和信立泰各占约45%的市场份额。

　　而石药集团生产的氯吡格雷片早在2017年2月就获得了美国FDA的批准，成为唯一一个在美国上市的国产氯吡格雷。2019年5月29日，石药生产的氯吡格雷获得国家药品监督管理局颁发的药品注册批件，并通过一致性评价，开始参与2019年第二批“4+7”国家集采药品招标进行竞争。

　　最终结果我们知道了，第二批“4+7”药品国家集采胜出者为石药集团、赛诺菲和乐普医疗，报价最高的信立泰成为最大的输家。

　　然而，失去了2-3年市场机会后的信立泰，后续面临竞争对手可远远不止这三家，据一些文章报道，在研企业有近80余家，潜在竞争对手众多。

　　一致性评价前BE备案就有有正大天晴、山德士、成都苑东生物、广州仁恒医药科技、河北龙海、意大利依赛特大药厂、江苏联环、天方药业等等。还有2019年3月6日印度大型制药企业瑞迪博士的氯吡格雷也获批进口，人家氯吡格雷仿制药整整搞了11年。

　　也就是说，信立泰氯吡格雷增长的神话只能永远地停留在历史了。

　　五、核心产品大多为买过来的，能圆仿制药转型为创新药的故事？

　　风云君还在《招股说明书》发现，氯吡格雷不是信立泰自主研发的，而是与天津药物研究院合作开发的。

　　表：信立泰重要产品

　　（2017年销售额数据来源：http://www.sohu.com/a/270547867_293363）

　　头孢呋辛钠技术是从合肥医工医药研究所买过来的，之后才共同开展二期临床。

（资料来源：招股说明书）

　　比伐卢定也是买过来的，而且是仿制药。

（资料来源：招股说明书）

　　宣称的重磅新药阿利沙坦酯生产技术也是买过来的，2012年花了3.39亿。

（资料来源：信立泰公告）

　　2014年底又花了4.715亿收购了与上海艾力斯的合资公司，相当于花了累计8个亿收购了阿利沙坦酯（还有或有事项）。

　　另一个重要产品抗血小板药物替格瑞洛首仿阿斯利康并挑战后者专利无效，于2018年8月上市。上市时国内替格瑞洛在研厂家多达38个，仅看片剂，目前就有 11 家企业申报上市，其中不乏正大天晴、扬子江、科伦、海正等知名药企。目前已有南京优科、上海汇伦、正大天晴、石药集团获批上市。

　　信立泰几乎都是这样的仿制药品种，但公司也努力往创新药去研发。2018年新立项品种13项，其中仿制药11项，创新药2项，在研的布局也有一些创新药。

（资料来源：2018年年报）

　　不过新药的研发过程比较漫长而且风险较高，现在很难判定信立泰是否具备创新药的研发实力。

　　信立泰2017年在年报中披露，已布局高端化药、生物医药和医疗器械三条创新主线。

　　然而，生物医药提到的金凯、金盟这两家公司也是并购过来的，合计也花了12多亿。

　　此外，信立泰围绕心脑血管进行器械的布局为:脑血管药物洗脱支架（雅伦）、左心耳封堵器（科奕顿）、电生理（锦江）、瓣膜（金仕生物）、靶向微针输送系统（Mercator）、药物洗脱球囊（MA）、药物洗脱冠脉支架系统（苏州桓晨）。

　　风云君一看，这些公司也全是并购过来的，大约花了6亿多。

　　这意味着信立泰生物医药和心脑血管器械业务主是靠并购而不是自研。

　　信立泰并购相关的资产（可供出售金融资产、长期股权投资和商誉）也因此水涨船高，从2015年占总资产的比例1.6%上升到2019年的13.9%。

　　本来信立泰的经营活动现金流是很好的，2015年-2018年经营现金流净额为10.56亿、14.35亿、14.35亿和13.41亿，每年有10亿以上经营现金流流入，最后因为并购也不得不在2018年增加了2个多亿的长期借款。

　　2019年12月26日，信立泰又公告与日本公司 JAPAN TOBACCO INC.签订协议，不超过8750万美元获得肾性贫血药物“Enarodustat”在中国的独家许可使用权。

　　信立泰难道要迫于业绩下滑的压力而做药品代理商了？

　　还是这本来就是信立泰的基因：买入潜在重磅药品再开发销售？

　　但我们的领导人说过，“实践告诉我们，真正的核心关键技术是花钱买不来的，靠进口武器装备是靠不住的，走引进仿制的路子是走不远的”。

　　六、结束语

　　如果只看信立泰的历史业绩，营业收入和净利润每年都是增长的。

　　2015年之前信立泰的研发支出占营业收入的比例大约在6%左右的水平，或许没有业绩下滑的压力，2015年之后有所提高，特别是2018年飙升到17.3%。

　　信立泰研发支出虽然2015年后增加了，但资本化率随之增加，2018年资本化率也飙升到49.3%。

　　这意味着净利润是有些水分的。

　　如果参照恒瑞医药一样，将所有的研发支出都费用化，得到的调整后净利润来看，2018年净利润就开始减少了。

　　信立泰2019年半年报披露：营业收入为23.56亿，只同比增长3.92%；归母扣非净利润为5.83亿，同比减少23.68%。2019年9月第二批药品国家集采信立泰竞标落选后，预计下半年的业绩将会更差，营收和净利润估计都得大幅下滑。

　　从信立泰上市以来的表现来看，2009年以来归母净利润为90.55亿，现金分红了46.02亿，股利支付率为50.82%，这比例在上市公司中实属很高，十分值得赞扬。

　　而信立泰只在IPO时募资过11.56亿，累计现金分红金额是募资额的4倍多，侧面说明信立泰还是一家很负责任的上市公司。

　　此外，信立泰上市后控股股东持股比例为71.56%，上市以来只在2015年减持了3.82%，再在2017年6月转出2%作为员工持股计划池，最后还有65.73%，持股比例仍很高。

　　截至目前总体来看，信立泰控股股东并不是为了圈钱和套现而上市的。

　　插一句题外话，2017年6月员工持股计划受让的均价为28.58元/股，目前信立泰股价低于20元/股，不知道还能不能起到股权激励的作用？

　　违规行为风云君只查到2010年9月有证监会的整改通知，存在董事长部分权限未经授权的情况。

　　最后总而言之，希望信立泰能研发出新药，提高公司治理和规范，继续为股东和员工创造价值吧。