中金：红土镍矿迎第二次变革元年 “有镍产能放量或布局”的标的望享丰厚红利

　　中金公司认为，2022年是红土镍矿第二次变革的元年，也是钴镍正极一体化公司产能放量和三元系性价比重估的关键节点：短期看，有镍产能放量或布局的标的有望享受丰厚的红利；长期看，技术外溢推动硫酸镍供需实现再平衡，具备先发优势的龙头有望强者恒强。

　　以下为其最新观点：

　　需求：动力锂电拉动硫酸镍进入高速增长时代。我们测算，2025年全球硫酸镍需求为92万金属吨，2021-2025年CAGR为39%，其中动力锂电领域对镍需求为87万金属吨，对应CAGR为46%。动力锂电占硫酸镍下游需求比例也从2021年的80%上升至2025年的95%，成为硫酸镍需求增长的主要来源。

　　供给：硫酸镍原料2022年逐渐开始大规模放量，中长期供给弹性较强。硫酸镍生产主要以镍中间品和纯镍酸溶两种方式为主，镍中间品又可分为氢氧化镍和高冰镍，制备镍中间品的方式可分为湿法和火法。从镍中间品看，可分为三条路径：1)湿法生产氢氧化镍制备硫酸镍：最具成本优势，2022年起开始大规模放量；2)火法镍铁转产高冰镍制备硫酸镍：大规模放量尚有掣肘，核心在于硫酸镍和镍铁的价差与加工成本之间的经济性考虑；3)火法一步法生产高冰镍：技术可行性合理，核心在于成本控制，有较大放量潜力。从纯镍看，考虑电解镍产量相对刚性、未来低成本印尼镍中间品陆续投产，我们预计该路径扩量空间或有限。

　　硫酸镍的再平衡：需求增长确定性强，供给短期虽有瓶颈，但中长期放量弹性较大，难以出现大规模刚性缺口。2021年由于印尼产能未完全释放，市场仍以纯镍酸溶生产硫酸镍为主，供给有瓶颈，2021年短缺5.35万吨。再平衡的含义，一是短期看，2022年随着华友、力勤湿法项目投产达产、青山10万吨镍铁转产打通，我们测算行业将出现3.46万吨过剩；二是中长期看，随着后续印尼湿法/火法项目产能逐渐释放，2023-24年过剩幅度缩小，2025年缺口1.35万吨，但考虑到镍铁转产高冰镍的工艺打通之后将会有较多弹性套利产能，以及后续或仍有潜在新项目增加相关产能，我们认为中长期硫酸镍供给将具备较大弹性。

　　再平衡的影响：提升高镍三元的原料可得性，并带来降价预期，我们认为高镍三元系有望重新崛起。一是提升高镍三元原料可得性，原料紧张对扩产意愿的压制有望解除；二是低成本镍中间产品扩张带来硫酸镍降价预期，从而提升三元电池材料系统经济性；三是最终落实到下游需求上，降低高镍三元原料成本，我们测算镍价每涨跌5万元，正极材料/电池/整车成本占比涨跌约10ppt/5ppt/1ppt，相较于磷酸铁锂，三元系的性价比有望重新回升，进而打开更为广阔的需求空间。

　　风险

　　印尼镍项目进度不及预期；新能源车产销不及预期；金属价格大幅波动。