机械制造：穿越周期的力量 海外龙头估值体系研究
摘要：
核心观点：
相对估值法：EV/EBITDA是较为匹配的估值体系从收入规模来看，SGS、BV、Intertek处于行业前三名，2017年营业收入均在34亿欧元以上。SGS是【农产品(000061)、股吧】检测的龙头，石化、农业和消费品是其主要业务领域；BV最初专注于海运保险，随后重点发展建筑合标检测；而Intertek的产品检测认证服务发展较快，业务结构的变化使得Intertek2017年整体净利率相比2011年提升了2.08个pct。
从估值来看，龙头企业估值相对较低。SGS、BV、Intertek2017年末的平均PE估值仅为30.4倍，Eurofins、Applus+、ALS三家收入规模相对较小的企业，2017年末的平均PE估值为46.3倍。但三巨头的估值趋势展现出较大的相似性，2015年之后估值水平出现了一定反弹。我们运用面板回归测算三家龙头企业的估值中枢，根据我们的测算结果，EV/EBITDA是较为匹配的估值体系，而PB、PS等权益乘数的误差比例相对较大。原因在于PB无法反映无形资产的价值，而检测认证服务下游的碎片化特征显着，通过收购切入新领域是国际巨头的常用方式，因而产生了大量商誉。三家企业2017年商誉总和为36.74亿欧元，占总资产的28.8%。而PS适用于强周期性或盈利不稳定的行业，整体来看，三家海外企业的收入增速相对宏观经济的波动性较低。EV/EBITDA是相对更适合检测认证服务海外龙头企业的估值方法，并给予13-14倍的估值中枢。
绝对估值法：框架完善然而操作复杂，充分反映成长性和营运能力绝对估值法需要对未来发展的各项指标做出预测，因此主观因素对于最终结果的影响较大，为了扩大适用范围，往往需要对关键参数做敏感性分析，以得到合理估值区间。以SGS为例，公司过去经营业绩和股利的发放较为稳定，较为适合运用DCF和DDM模型。我们以加权平均资本成本WACC作为折现率中枢，在DCF框架下，当SGS预测期收入增速在5%-11%之间，折现率在8.5%-9.5%之间，SGS的每股估值有望保持在1586-2690欧元的范围内。绝对估值法评估的是公司内在价值，无法及时反映市场的变化，因而对于短期价格的指导意义不大。
投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，市场规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。
我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业——【华测检测(300012)、股吧】，2011-2017年公司收入复合增长率27.16%，利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。
风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；样本数据不足造成估值偏差；绝对估值法主观因素影响较大造成估值偏差。
