教育行业：监管分化 职培与综素机构迎良机

　　本期投资提示：

　　送审稿强化分类管理，对集团化办学的教育公司资本扩张行为监管升级，对培训机构偏市场化监管。严格执行营利性、非营利性民办学校分类管理，左手给足非营利性学校办学优惠政策，右手限制非营利性民办学校的资本性扩张和对公立校的资源消耗（限品牌输出），旨在减少社会资本对非营利性民办学校的套利空间。对民办培训机构同样实施分类管理，K12文化课培训和升学补习培训采取行政许可，K12综素培训、成人非学历教育培训等新兴赛道则明确进行市场化监管。将法外之地在线教育纳入监管范围。

　　送审稿条例对培训机构监管符合预期。职业培训和K12综素培训确定市场化监管基调，自由市场迎良机；K12文化课培训和升学考试补习机构纳入行政监管行列，或将加速市场洗牌。K12文化课培训和升学考试补习机构处于市场整合期，强监管基调抬高进入门槛、加速行业出清，并考验龙头公司整合能力。K12综素培训行业发展较补习机构相对早期，自由市场定调借力综合素质刚需化趋势，有望进入发展快车道。成人非学历培训属于职业培训范畴，结合国家对职教新一轮政策刺激，供需两端迎来最宽松的外部环境，有利于行业快速扩容。

　　新三板及一级市场教育板块以培训公司和教育上游服务商为主，此次送审稿基本确定了对该板块的市场化监管主基调，相关教育标的未来上市和被并购路径的行政化障碍降低。新三板挂牌及摘牌教育公司共有近260家，多为培训机构和教育上游供应商，基本落在市场化监管区间。去年以来，新三板并购价值开始体现，随着学校和培训机构监管强度的分化，同体量的培训公司优势体现，新三板因拥有丰富的培训机构资源一级并购价值将提升。从另一个退出途径IPO来看，未来职业培训和综素培训标的在行政监管上的上会审核问询难度也相应降低。新三板市场不乏新兴教育培训赛道龙头或白马，体育培训、科技培训、研学旅行、艺术培训、成人非学历培训已出现了基本面和成长性良好的标的，比如私教培训龙头赛普健身、游学龙头世纪明德、师训白马尚睿通、教师网、IT培训传智播客、光环国际，此次送审稿对监管的市场化定调有利于后续异地扩张和IPO、并购等。

　　送审稿12条不利于学校和收购等资本性扩张行为，学校类教育上市公司面临成长性和估值下行压力，未来K12上市公司内生增长或成为主逻辑，高教上市公司延续收购逻辑。第12条新增内容对当前的学校类教育公司资本化扩张路径造成障碍，收购9年义务教育民办学校和其他民非学校或将不可行，而收购营利性民办学校虽无法律限制，但面临土地、税收成本费用的增加，影响并购增厚业绩能力，进一步带来估值下行压力。

　　对K12学校上市公司而言自建自营模式或成主要扩张模式，高教上市公司受限于牌照管制收购仍旧可行，但要先做收购标的的营利性登记。关联方交易信批制度建立（第45条）和财务监管要求有望提高VIE架构的透明度和规范度，增加上市公司和所控制的民非学校资金往来、利润并表、服务费提取难度。