教育行业：人口代际 课外培训与渠道下沉
摘要：
人口结构：适龄人口持续向一二线集中，三至五线仍占比80%，人口红利有待挖掘。我们通过统计2000-2017年4个一线、15个准一线、30个二线城市出生人口，测算得到各线城市K12适龄人口分别有500/1400/1900万人，并得到三四五线城市适龄人口达1.7亿人，占比81.5%，用户红利有待挖掘。一二线城市在生活质量、教育医疗上更具吸引力，带动人口在不同线级城市的结构性调整，未来五年一二线适龄人口占比将从18.5%增至22.0%，三至五线城市相应从81.5%降至78.0%。
消费结构：教育支出下沉慢于整体消费，三至五线空间广阔。教育支出在整体消费支出中占比逐步增加，17年达11.4%（包含城镇+农村人口）。教育支出/整体消费支出占比，一二线高于三至五线城市。以城镇人口为统计口径，一线城市整体消费支出是二线城市的1.55倍，三线城市的1.94倍，五线城市的2.17倍。以义务教育为例，一线城市的生均家庭教育支出是二线城市的1.50倍，其他城市的2.38倍，该比例高于一线/五线的消费支出，三至五线教育市场下沉空间广阔。
K12培训：二线市场空间广阔，龙头集中度持续提升。基于各线城市人口，测算K12课外机构理论空间45万个左右（假设500平米的网点平均学员250名），其中一线/准一线/二线/三四五线分别为2/5/5/33万个。今年对课外培训机构摸排网点数在40万左右，预计整改后网点数有所减少。分各线城市看，目前一线城市存量网点已超过理论空间，前十大品牌网点数占比7%左右，因此一线城市容量接近饱和，而龙头品牌份额有望持续提升。准一线和二线城市空间仍然较为广阔，龙头品牌在二线城市网点份额不足3%。
国际学校：扩张速度与经济发展匹配，准一线及二线城市为首选赛道。截至2018年10月，国内国际学校共计775所，53%分布于一线城市，37%分布于准一线及二线城市，三至五线占比仅10%。单一城市的国际学校数量与经济发展高度相关，拥有20家以上国际学校的城市人均GDP收入在12.7万左右，拥有0-10家的仅为7.4万，国际学校数量在10-20家、人均GDP在10万的二线城市（武汉、南京、西安、宁波等）兼具消费能力与增长潜力，为今后重点拓展方向。
STEAM教育：发展初期集中于一线城市，下沉空间广阔有待市场培育。以少儿编程市场为例，已诞生Makeblock、编程猫等20亿以上估值公司，但业务范围仅限一二线城市，坐拥165个培训网点的童程童美仅9%分布于三四五线城市。
投资建议。综上所述，在渠道下沉速度上，K12培训快于国际学校及STEAM教育。我们优先看好K12培训赛道，需求刚性且支付意愿强奠定持续增长基础，在整改政策落实及渠道下沉驱动下龙头机构集中度有望进一步提升。
风险提示：低线城市消费能力及教育需求有待培养；上市公司渠道扩张速度较慢；区域性机构竞争激烈；假设及测算可能存在误差。
