旅游酒店：免税维持高景气 景区平稳增长

　　5月板块回顾：行业跑平大盘，人力资源、免税等表现较好5月以来休闲服务板块下跌5.8%，跑平上证综指、略跑赢沪深300，子板块中人力资源、免税及部分龙头景区表现较好，而酒店板块表现最差。目前行业PE（TTM）下降至29.7倍，相比上月的35.4倍大幅下滑，行业PE（TTM）无论绝对水平或相对水平均低于历史平均水平。

　　数据追踪：免税维持高景气，景区客流小幅增长，酒店增长低迷免税：4月以来免税行业维持高景气，根据旅游局数据，三亚过夜游客增速达到15.9%，较1-3月单月增速显着提升。海关数据显示，五一假期期间，三亚免税店销售额达到1.18亿元，同比增长40.0%；根据机场经营数据，北京机场4月国际航线客流为132万人次，同比增长4.8%；【上海机场(600009)、股吧】4月国际及港澳地区客运量为322万人次，同比增长1.3%，1-4月累计客运量为1282万人次，同比增长4.0%。

　　景区：4月景区客流增速相比前三月整体小幅下降，根据各地旅游局披露，黄山景区4月客流下降4.5%，1-4月累计增长1.8%，【长白山(603099)、股吧】4月客流增长5.1%，北京4月客流增长1.6%，相比1-3月累计略有下滑，丽江1-3月客流有较明显回升，累计同比增长22%。

　　出境游：根据民航局数据，4月国际航线客运量同比增长13.9%，1-4月累计增长16.0%。其中，受低基数影响韩国接待中国游客41万人次，同比增长45%，1-4月增速达37%；日本4月客流73万，同比增长6.3%，1-4月累计增速为10.2%；此外从各国旅游局披露信息看，泰国、越南、新加坡4月接待中国游客增速分别为-9%/-2%/2%，1-4月累计增速-4%/4%/3%，相比1季度短线游普遍回落，或受假期错位影响。

　　酒店：根据公司经营公告，4月锦江RevPar下跌4.7%，其中出租率和平均房价分别下跌6.0pct和提升2.8%，4月门店净开店85家，1-4月累计净开店293家，较上年同期（233家）开店提速。19Q1华住、锦江和首旅RevPar分别增长2.9%/1.2%/-0.5%，同店RevPar分别同比下降0.4%、4.2%和3.0%，增速较先前回落明显。

　　旅游行业观点：龙头公司稳定增长，看好国旅、宋城及酒店龙头近期宏观经济数据整体偏弱，其中大消费行业在经济回落阶段相对更有韧性。

　　从年报和1季报看，休闲服务行业维持稳健增长，19年Q1收入和净利润增速分别达到20.3%和18.4%。其中，龙头公司强者愈强，免税、演艺行业盈利稳定性相对较高，酒店受经济周期影响业绩承压，但是龙头积极扩张，行业格局持续向好，出境游和自然景区等子板行业表现基本平稳。后期，我们继续看好部分行业龙头，一方面由于部分龙头公司未来3-5年增长趋势稳定，另一方面经过4月下旬以来的调整板块整体估值也有回落。重点看好：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（北京、上海市内店开业将带来公司新一轮增长，近两年公司也将进一步受益于离岛免税快速增长，以及毛利率稳步提升）；（2）成长潜力较高的低估值景区龙头：宋城演艺（六间房顺利出表，公司未来将聚焦景区主业，19年-20年张家界、西安、上海等项目将陆续落地，未来三年成长趋势稳定，目前估值优势明显）；（3）酒店行业龙头：锦江股份、首旅酒店。同时建议关注估值较低景区和出境游公司如：黄山旅游、中青旅、天目湖、众信旅游等。

　　教育行业：职教利好政策不断，龙头公司建议关注2019年以来A股和港股教育板块平均涨幅达到22%和23%，美股上涨4%。

　　5月A股、港股和美股教育个股平均分别下跌2%、5%和13%。从政策上看，K12及学前教育阶段政策具有不确定性，但职业教育、高等教育等细分赛道支持力度仍较大。其中5月24日国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019—2021年）》，提出将职业技能培训作为保持就业稳定、缓解结构性就业矛盾的重要举措，作为经济转型升级与高质量发展的重要支撑，并大力推行终身职业技能培训制度，大规模开展面向职工、就业重点群体等的职业技能培训。我们认为在宏观经济不确定性的背景下，职业教育、高等教育等子行业龙头公司现金流好，增长较为确定，建议重点关注。

　　风险提示：1）宏观经济波动对旅游行业影响较大，经济下行或将影响行业整体需求。2）天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长。3）教育行业受政策影响较大。