商业零售：狂潮褪去 本值归来

　　核心观点1、电商：随着中国电商在消费品零售总额渗透率接近20%（为全球渗透率之最），中国电商整体增速已日渐呈现平缓趋势，我们判断2020年电商行业的整体增速将进一步下行。中国电商已经走过了“把东西搬到线上卖”的时代，在当前的技术发展水平下，适合拿到线上卖的商品多数已经渗透较为充分。而2017-2019年，随着资本涌入，出现了部分平台将成本效率并不适合原始电商模式的商品搬到线上以原始模式售卖。由于这些平台在整个商品流通到消费者手中的链条上，并未相比现存模式提质提效进而创造价值。虽然短期拉动了电商行业整体增长，但其本质上为靠钱买出的“伪需求”。零售本质的效率与成本驱动是不会改变的，越来越多并未从零售本质上创造价值的公司将在2020年逐渐退出，中国电商将由“量”的时代更加清晰地切换到“价值”时代，“百亿补贴”等将只是短期现象。待狂潮褪去，将使电商行业整体在2019的高基数下增速进一步放缓，进而牵动多个如物流、广告等多个电商相关的产业，应提早加以预见。

　　2、百货：百货板块是目前零售中最被低估的板块，百货是近10年来受到电商冲击最大的线下零售业态，由于其售卖的主力商品的整体渠道成本（显性渠道成本+隐性成本）显着高于电商零售，使百货购物中心板块的公司承压近10年。但是当前百货购物中心板块公司的估值经过多年消化，已经非常低，低于甚至远远小于市净率的情况比比皆是。我们认为，随着业态逐渐调整，当前百货已承载更多生活服务属性，更多地从非卖货的角度满足消费者需求。同时，由于很多板块公司占据了不可复制的商业物业资源，具备核心壁垒，无论是从内部驱动还是外部驱动，未来提质提效是逻辑必然事件，特别是在一线城市核心区占据不可复制优质资源的公司。