东吴证券：错峰效应推高生产 需求下滑证伪阳春

　　事件5月15日统计局公布：4月规模以上工业增加值同比增长7%，前值6%；1-4月城镇固定资产投资总额同比增长7%，前值7.5%；4月社会消费品零售总额同比增长9.4%，前值10.1%；1-4月出口交货值累计同比增长6.4%，前值7.6%。

　　观点供给端响应滞后，错峰效应带动增速反弹。今年春节和元宵节较晚，叠加两会会期延长因素，下游地产基建开工季推迟，导致供给端响应较去年也存在明显滞后，因此3、4月工业生产存在一定的错峰效应。具体表现为：17年工业生产是3月强，4月弱；18年工业生产则是3月弱，4月强。如果考察PMI指标和发电耗煤数据的变化趋势，能够很好地验证这一效应。此外，今年4月实际工作日有19天，较去年同期多1天，对于增速反弹也有一定贡献。

　　需求下滑隐忧显现，证伪经济“小阳春”。投资方面，土地购置费用推动地产投资“虚增”，基建投资延续下滑趋势，制造业投资小幅回暖但颓势难改。此外，民间投资未能继续一季度“高光”表现，紧信用背景下民企再融资压力不断增大，投资意愿受到压制。消费方面，商品房销售面积增速持续放缓导致地产相关消费表现不佳，限额以上消费品增速大幅下滑1.2个百分点。与去年同期相比，建筑装潢材料类、家具类、家电类分项消费同比增速分别下降2.0、5.8和3.5个百分点。出口方面，出口交货值累计同比降至6.4%，较去年全年下降4.3个百分点，这表明外需的贡献边际减弱。以美元计价的出口高增很大程度上归因于人民币升值带来的估值效应，考虑到贸易摩擦等不确定因素，二季度净出口的贡献不容乐观。

　　风险提示：外部不确定性拖累出口，经济下行超预期。