银河证券：金融数据季节性背后凸显需求弱势 货币财政逆周期调节与改革深化并行不悖

　　核心观点：

　　☆融资季节性背后更显需求弱势。今年以来（尤其是二季度之后），随着央行货币政策操作在实际当中更加注意多目标权衡，货币投放力度有所增强，银行间货币市场利率受益于此稳步下行。然而，从银行体系对实体经济的信用扩张效果看，社会融资规模却呈现收缩态势。广义货币增速（M2）持续低于名义经济增长，实体企业融资难问题日益显现，无论是实际调研所反映的情况，还是从各层次数据所得的分析结果均指向需求的弱势，这一现象在10月的金融数据当中体现地尤为明显。当前各项稳定货币信用的政策已经逐步出台，后续财政与货币政策应坚持宽松导向以提振总需求，同时以要素分配市场化改革为核心的供给侧结构性改革亦需要稳步推进。

　　☆银行信用扩张风险偏好低迷负产出缺口指向需求侧调节。货币增速持续下行，M1本月增速甚至不到3%。与此同时实际GDP增速是2009年一季度以来低位，而当前我国企业及居民部门负债水平高企，通胀水平持续温和，失业率看似并无忧虑，但考虑到隐性失业可能性客观存在，劳动生产率近年来持续下行，实际GDP增速与潜在增长水平之间负的产出缺口当前客观存在（实际经济增长与潜在增长负缺口估计在0.3%左右）。后续假若中美在短期内难以就贸易问题达成妥协框架，随着明年1月关税战的进一步发酵，总需求将面临进一步抑制，负的产出缺口可能进一步扩大。当然，假若月底中美元首峰会前后中美就贸易问题达成休兵共识并切实得以执行，则对于稳定外需，进而稳定经济增长有一定助益。但当前美国经济一枝独秀且2019年中期后也面临衰退风险，欧洲日本形势难言乐观，外需对于经济的拉动已难成主力。稳增长、促改革以提振内部需求，至关重要。

　　☆货币财政共同发力降准宽松与减税降负并举稳定需求。观决策当局预计会坚定决心，以货币与财政政策果断进行需求侧调节。稳定经济增长所需要的货币政策偏向宽松将是四季度当前到明年年中货币政策的基调。为了进一步减轻银行扩张信用的负债端压力，预计后续货币当局仍会考虑以降准形式释放长期廉价流动性，以助推银行对实体进行信用扩张。若负产出缺口进一步扩大，叠加实体经济负债还本付息压力对消费与投资的负面拖累，为防止多重因素叠加导致负债通缩效应，不排除央行实施降息行动的可能性。财政政策方面，当前通过扩张财政赤字，实施减税并实施重点的政府投资（基建、高新科技如芯片产业、军工等等）以创造总需求有其必要。财政空间来自突破3%赤字率上限与财税体制重大改革。