新时代证券：低基数与高猪价推动CPI增速破4

　　2019年11月CPI增速进一步上升至4.5%，主要原因在于：（1）低基数。

　　其中，2018年11月鲜菜价格-12.3%的环比增速为2006年以来最低，导致2019年11月鲜菜价格对CPI拉动率提升0.33个百分点。（2）前期猪肉价格涨幅持续显着超出季节性，猪肉价格仍处于绝对高位，同比保持三位数增长。

　　短期物价展望：2020Q1物价压力大是共识，但Q2未必是拐点。考虑到12月CPI环比季节性上涨以及近几个月CPI超季节性增长，我们假定2019年12月CPI环比增速提升0.4个百分点至0.8%，据此计算2020年各月CPI翘尾因素，2020Q1尤其是春节时物价压力最大。但现在就去判断2020年二季度CPI增速和猪肉价格就会出现拐点还是比较困难，因为，其一，老百姓的消费是按购买力来算的，购买猪肉的时候发现货币在贬值，那么他们的预期会发生变化；其二，猪肉价格上涨会通过比价效应影响牛羊肉等食品价格上涨，猪肉价格暂时性上涨对老百姓的预期影响不大，但假若持续时间长了，压力就会比较大，需要避免涨价效应的扩散。

　　供给因素导致的物价上涨暂时不影响逆周期政策加码，但可能制约宽松空间。一方面，政治局会议定调稳增长，强调运用好逆周期工具；但另一方面，猪肉价格上涨已经带动其他食品以及餐饮价格上涨，这会提高居民的生活成本，央行货币政策报告提到警惕通货膨胀预期发散，由于食品占居民消费的比重仍较大，若物价涨幅长期高居不下，不排除货币政策会更加中性。

　　低基数助推PPI降幅收窄11月PPI环比增速下降至-0.1%，石油、化工等行业价格环比增速回升较多，但在低基数的影响下，同比降幅收窄至1.4%。未来PPI增速或回升：

　　（1）全球经济出现企稳迹象。全球制造业PMI在2019年8-11月持续回升。

　　若贸易摩擦不显着恶化，从领先指标来看，全球制造业PMI或至少回升至2020Q1。（2）翘尾因素拖累减弱。PPI增速从2018年全年的3.5%下降至2019年前10月的-0.2%，很大程度上与翘尾因素回落有关，尤其是最近几个月，但未来PPI翘尾因素回升，对PPI增速拖累减弱。（3）同样是需求下滑，去库存初期，厂商可能会大幅调低价格，在去库存末期，价格反而受到支撑。

　　PPI增速止跌回升可能导致：（1）不再拖累企业盈利，并与减税降费政策共振，带动企业盈利改善。（2）推动企业补库存。（3）改变债市多头关于PPI通缩的逻辑。

　　风险提示：物价全面上涨