广发证券：社融数据与政策导向

　　报告摘要：

　　新增社融和信贷规模均高于市场一致预期。

　　11月新增社融1.75万亿，较去年同期多增1505亿元，高于市场一致预期（wind口径1.56万亿）；人民币贷款1.39万亿（信贷收支口径），同比多增1387亿，高于市场一致预期（wind口径1.25万亿）。

　　从新增社融结构来看，除了人民币贷款同比多增1300亿之外（社融口径），委托、表外票据、专项债分别同比多增351、698和331亿元；信托贷款、企业债券融资分别同比少增206和1222亿元。

　　企业中长期贷款表现稳定，这一数据近月持续改善，背后可能包含基建项目融资需求的上升。

　　本月社融基本延续7月以来表现——存量增速基本稳定，企业中长期贷款持续改善。与之对应，企业债券和非标融资，尤其委托和信托贷款月度融资基本保持平稳。

　　从企业中长期贷款、企业债券、委托和信托贷款来看，7月以来这四个分项基本保持同比正增长。若新增企业中长期贷款百分百起因置换，即企业中长期贷款和非标（或企业债券）维持1:1的置换，一笔非标融资置换为一笔企业中长期贷款，那么四个分项不应该保持持续同比正增长。当然逻辑上不排除企业中长期贷款“置换”非标等其他融资渠道的可能，但我们倾向于7月以来企业中长期贷款增速的持续回升对应着新增融资需求。按企业中长期贷款结构推测，近月持续回温的企业中长期贷款大致包含两块内容，一是基建融资，二是制造业融资。数据表明9月以来PSL规模持续回升，可作为基建信贷回升的佐证。

　　本月企业债券融资同比收缩1222亿元，主因在于高基数——去年同期债券融资近4000亿元。参考Wind统计的企业债券融资细分项，去年11月初民营企业座谈会以及专项债发行扰动之后，债券融资规模迅速回升，从去年10月的1523亿元迅速放量至11月的3918亿元，并且扩容的主要是短融、超短融以及PPN。大体反应了去年四季度融资条件放开，企业迅速以短期融资平缓债务到期压力的行为。

　　居民中长期贷款表现稳定，似乎显示地产需求仍处于韧性状态。

　　居民短期贷款同比少增27亿，属连续第五个月同比负增，背后主要是政策严查短贷违规进入楼市。而按揭为主的居民户中长期贷款新增4689亿，同比多增298亿，表现基本稳定，似乎显示地产需求仍基本平稳。随着5年期LPR调降和部分地区因城施策预期的形成，地产销售可能继续处于相对韧性状态。