管涛:克服汇率浮动恐惧是建设大国开放型经济必修课

　　2018年，是我国改革开放40周年。40年来，改革开放，春风化雨，改变了中国，影响并惠及了世界，这40年是中华民族伟大复兴史上浓墨重彩的40年。

　　这一期我们邀请到了中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛，看看他对人民币汇率市场化发表了什么看法。

　　作者：管涛

　　改革开放四十年来，按照主动、渐进、可控的原则，人民币汇率形成机制逐渐市场化。十九大报告提出深化汇率市场化改革，第五次全国金融工作会议把深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。然而，真心实意而非叶公好龙地推进汇率市场化，各方都必须做好充分的心理和措施准备。

　　一、没有汇率市场化恐难有今天的强势人民币

　　1994年汇率并轨之前，我国存在官方汇率与(外汇调剂)市场汇率并存的双重汇率。其中，官方汇率由固定走向有管理浮动；市场汇率自1988年9月建立外汇调剂的公开市场起自由浮动，直到1993年初因国内经济过热、贬值预期过强重新限价。官方汇率不论固定还是有管理浮动，都是螺旋式贬值，从期初1.58跌至并轨前夕的5.80；市场汇率随行就市，却是有涨有跌、双向波动。

　　官方汇率持续贬值，主要源于其定价基础是企业出口换汇成本。在此情形下，企业既无动力控制成本(即道德风险)，还可能虚报与出口无关的成本(即逆向选择)，加之换汇成本信息采集又有一定滞后，因此，往往是官方刚刚宣布汇率贬值，企业成本可能就已超过了新的汇率水平，令人民币又面临新的贬值压力和预期。

　　图1:1979-1994年人民币月平均汇率(单位：元人民币/美元)

　　资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

　　1994年初，官方汇率(5.80)并轨到外汇调剂市场汇率(8.70)，开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率。并轨后特别是2005年“7.21”汇改以来，我国国际收支经常项目与资本项目长期“双顺差”，外汇持续供大于求，推动人民币汇率升值。1994年初到2013年底，人民币兑美元汇率累计升值43%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别升值55%和80%。虽然“7.21”汇改以后的有管理浮动加入了参考篮子货币调节的内容，但2005年8月初至2013年底，人民币汇率升值36%，人民币名义和实际有效汇率分别升值30%和39%，这主要反映了外汇供求的影响。

　　图2:人民币有效汇率指数和兑美元平均汇率变化

　　(单位：2010=100；元人民币/美元)

　　资料来源：国际清算银行；中国人民银行；中国金融四十人论坛。

　　人民币双边和多边汇率同时大幅升值，影响出口企业财务状况和国际竞争力，所以，在国内一直面临较大的部门和行业阻力。遇到出口困难时，业界贬值的呼声更是乘势而起。然而，随着汇率市场化程度加深，企业由找政府转为找市场，倒逼外贸转型升级。迎着人民币持续升值压力，我国外贸出口做成了世界第一，人民币成为新兴世界强势货币，并被纳入国际货币基金组织特别提款权(SDR)篮子货币。

　　二、汇率市场化必须认识和尊重市场经济规律

　　比方说，汇率市场化必须遵守价值规律，即均衡汇率决定市场汇率、市场汇率围绕均衡汇率上下波动。任谁都不可能长久地将汇率维持在一个不可持续的水平上。1960年代，美国黄金储备、经济体量全球第一，但美元泛滥，照样美元危机接二连三，布雷顿森林体系于1970年代初期土崩瓦解。但均衡汇率是一个理论概念，定性容易定量难，不论政府还是市场均缺乏事前准确预知的能力。况且，即便事前知道了均衡汇率，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上。

　　浮动汇率的好处是，可以通过市场交易试错的方式，找到均衡合理的汇率水平。但坏处是经常性地汇率超调，即在多重均衡状态下，给定基本面情形，市场普遍看多的时候，选择性地相信好的消息，市场汇率可能相对均衡汇率过度升值，形成汇率高估；市场普遍看空的时候，选择性地相信坏的消息，市场汇率可能相对均衡汇率过度贬值，形成汇率低估。所以，关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。中国经济体制具有新兴加转轨的特征，既要增加汇率弹性，容忍汇率正常波动，避免汇率失调积累，又要实施必要调控，防止汇率无序波动，影响实体经济。今年上半年，人民币汇率波动性增加，已趋近部分亚洲货币的水平(见表1)。

　　表1:2018年上半年主要货币汇率6个月的历史波动率(单位：%)

　　资料来源：彭博；中国金融四十人论坛。

　　再比方说，汇率市场化必须发挥价格杠杆调节作用，即汇率升值的时候，买外汇的越来越多，卖外汇的越来越少；汇率贬值的时候，则卖外汇的越来越多，买外汇的越来越少。如果情形相反，则意味着市场失灵。2015年“8.11”汇改以后，随着国际市场美元走强，境内外人民币兑美元汇率一路下跌。到2016年底，当人民币汇率离破七、外汇储备距三万亿仅一步之遥的时候，市场看空情绪高涨，抢购和囤积外汇动机强烈。当时，如果完全让市场供求发挥作用，很可能是人民币汇率过度贬值。如果不想让汇率过度贬值，就只有要么抛售外汇储备干预，要么鼓励资本流入或限制资本流出，三者必须至少选其一(我称之为外汇政策的“不可能三角”)。

　　图3:外汇储备余额与月末人民币汇率中间价

　　(单位：亿美元；元人民币/美元)

　　资料来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛。

　　今年以来，境内市场对于人民币汇率波动的适应性增强，以逢低(人民币升值)买入、逢高(人民币贬值)卖出为特征的汇率杠杆调节作用开始正常发挥。前5个月，人民币汇率先涨后跌，累计升值1.9%，其中：第一季度，人民币升值3.9%，但住户和企业分别新增境内外汇存款41亿和140亿美元，银行代客收汇结汇率(即银行代客结汇/代客跨境外币收入)为62.0%，环比回落了0.4个百分点，付汇购汇率(即银行代客购汇/代客跨境外币支付)为63.8%，回升了2.0个百分点；4-5月份，人民币快速回调2%，住户和企业分别减少境内外汇存款16亿和340亿美元，收汇结汇率平均为70.8%，比上季回升了8.8个百分点，付汇购汇率为62.8%，回落了1.0个百分点。然而，竟然有人将升值时外汇存款上升解读为市场贬值预期未散，将贬值时外汇存款下降解读为外汇供给来源趋于枯竭。这难免是看空人民币的一种偏执却缺乏基本国际金融常识。

　　图4:住户和企业境内外汇存款变动(单位：亿美元)

　　数据来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛。

　　图5:境内外汇市场结售汇意愿变化(单位：%)

　　数据来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

　　注：2018年第二季度为4-5月份平均数。

　　三、正确理解和把握人民币汇率政策内涵

　　汇率选择包括汇率制度和汇率政策。其中，汇率制度安排是稳定的，汇率政策操作是灵活的，二者加以区分非常必要。正如一些国家实行通胀目标制的货币政策框架，这一框架不会经常改变，但货币政策仍有不同情形下中性、紧缩和宽松的立场差异。

　　1994年汇率并轨后，我国确立了现行以市场供求为决定、有管理的浮动汇率安排，但不同时期的汇率政策不尽相同。当资本大量流入、外汇形势好的时候，政策重点是阻止人民币过快升值，如1994年初到1997年底，2005年“7.21”汇改到2008年8月底全球海啸发生之前，2010年“6.19”重启汇改到2014年初；当资本集中流出、外汇形势不好的时候，则是保持人民币兑美元汇率基本稳定，或者主动收窄人民币汇率波幅。当然，也有两个时期，既没有大量消耗外汇储备，也没有采取额外管制措施，实现了汇率双向波动和国际收支基本平衡：一次是2011年底至2012年三季度，受欧美主权债务危机冲击的影响，出现阶段性资本外流；另一次是2014年二季度至2015年上半年，受外部美元升值、国内经济下行影响，出现轻微资本外流。这种汇率政策操作的灵活性，是汇改主动、渐进、可控“三性”原则的具体体现。

　　图6:汇率并轨以来人民币汇率日中间价变动(单位：元人民币/美元)

　　资料来源：中国人民银行；中国金融四十人论坛。

　　图7:汇率并轨以来国际收支状况(单位：亿美元)

　　资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

　　然而，“8.11”汇改后，面对资本外流、汇率贬值的压力，我国采取了与以往不同的做法，即人民币汇率参考篮子货币调节，继续实行有管理浮动。因为国际市场上美元持续走高，带动境内人民币汇率走低，到2016年底，人民币汇率中间价较“8.11”汇改前夕累计下跌了12%，市场看空情绪高涨，掀起了保汇率还是保储备之争。此时，人民币汇率政策的重点是要让政府提出的保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定的目标取信于民。2017年，在基本面改善、资本流动管理加强背景下，通过引入“逆周期因子”、优化中间价报价机制，人民币兑美元汇率升值6%以上，一举解决了有管理浮动汇率选择的市场透明度和政策公信力问题。信心问题解决后，最终不仅人民币汇率稳住了，外汇储备也保住了。

　　作为制度中性，汇率市场化本身没有也不应有升贬值的政策偏好。随着单边贬值预期被打破后，2018年人民币汇率政策的重点不再是汇率维稳，而是转向完善人民币汇率市场化形成机制，增加汇率双向波动的弹性。从2017年四季度货币政策委员会例会起，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”已不再被提及。新年伊始，有关方面就宣布暂停使用“逆周期因子”，回归汇率政策中性。个人理解，这意味着汇率调控的重点不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动，其观测维度可能是汇率变化有否引起单边预期、单边市场，以及损害出口竞争力。今年以来，不论人民币汇率急涨还是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外汇市场常态干预。前5个月，银行即远期结售汇顺差累计214亿美元，上年同期逆差441亿美元；央行外汇占款增加329亿元，上年同期减少3929亿元。

　　图8:境内外汇市场供求和央行外汇状况变动情况(单位：亿美元)

　　数据来源：中国人民银行；国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

　　四、近期汇市波动加大考验各方定力

　　今年人民币汇率双向波动明显，因此，讨论人民币升值还是贬值，一定要说清楚是哪个时间段发生的事情。当质疑年初人民币升值过快的批评言犹在耳，4月中下旬以来，随着国际市场美元指数反弹，人民币走势陡然反转。尤其是6月20至29日，人民币汇率中间价八连跌，令上半年人民币汇率由升转跌，累计跌幅达1.2%。一时间，人民币汇率大概率要破七的预期，以及保汇率还是保储备的争议又卷土重来。然而，押注人民币单边下跌，做空人民币不明智。

　　首先，正如3月26日至4月20日人民币汇率中间价升破6.30一样，近期人民币汇率快速下跌也是市场力量使然，并不代表官方对汇率水平的政策取向。6月20至29日，人民币汇率中间价累计下跌1角9分钱(1931个基点)，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了2角4分钱(2406个基点)。可见，人民币汇率下跌主要是贬值情形下的市场顺周期行为所致。这最多只能说明央行没有调控这波汇率下跌走势，但前期人民币升值时央行也没有干预，这本身是汇率市场化的应有之意。市场无需妄自揣测，自己吓自己。

　　其次，有管理浮动情况下，人民币汇率有涨有跌很正常，不会只涨不跌或者只跌不涨。而且，汇率无论涨跌都有利有弊，人民币一跌，市场就过于看空中国经济、看空人民币，实不足取。如果市场不能战胜人民币只能涨不能跌的心魔，那么，人民币永远不可能成为与SDR篮子货币地位相匹配的大国货币。

　　再次，最近市场看空人民币，主要受美元指数走强、中美经济和货币政策分化，以及中美贸易冲突等因素的影响。境外人民币汇价从6月14日较境内人民币汇价持续偏弱，境内人民币汇率收盘价从6月19日起较中间价持续偏弱，是市场负面情绪集中宣泄所导。而市场情绪容易偏离经济基本面，大概率的市场结果是汇率超调反应。

　　最后，上半年人民币汇率的急涨急跌，再次证明短期汇率走势是非线性变化、难以预测的。面对内外部诸多不确定、不稳定的因素，可取之道是：企业树立风险中性意识，控制和管理好货币错配风险；市场主体理性对外投资，不要把境外资产配置等同于炒外汇。

　　克服汇率浮动恐惧是建设大国开放型经济的必修课。不要以为6月份人民币汇率跌势凶猛，单月跌幅就达3.1%，其月末境内1年期期权隐含波动率也不过4.3%，并非年内最高水平。如果能够度过当前动荡市场环境的考验，那么，人民币汇率走向清洁浮动就大有希望。如果市场能以平常心对待汇率的涨跌起落，就有可能实现国际收支、外汇供求的自主平衡，最终实现无管制条件下的政府和市场的双赢。当然，如果出现坏的情形，相信有关部门按照底线思维早已准备好了预案，有意愿也有能力维护外汇市场平稳运行。

　　图9:境内外1年期期权隐含波动率(单位：%)