瑞达期货：春节补库难兑现 沪铜跌势延续

　　摘要：1月期铜演绎暴跌走势，跌幅在基本金属中排列第一，称为继原油之后空头的“掘金池”，主要受美元持续飙升，全球经济下行忧虑及油价重挫拖累。展望2月，铜价上行阻力较重，无有效利多因素提振，有望延续中期跌势，操作上仍可以逢高抛空为主。

　　一、1月份伦沪铜市场走势回顾

　　2015年的首个交易月，期铜一改连续近一年的振荡整理走势，呈现快速下滑，究其原因，美元指数强势持续攀升，及中国经济增速下滑是罪魁祸首，同时两市铜库存不断攀升亦令铜价表现雪上加霜。月内伦铜交投于6303-5339美元/吨，而沪铜1504合约交投于45260-38860元/吨，两市比值升至7.27附近，受汇率因素及国内年底补库提振。期限结构方面，各合约之间延续倒挂排列，且负基差较去年12月末小幅扩大，因远期合约跌幅较大。相应的现铜升水逐步上升，其中smm1#电解铜现货月内升贴水波动区间为贴水160-升水180元，0-3月lme现货铜较期货基本保持升水状态，但呈冲高回落走势，因lme铜库存不断增加。两市比值上升后，进口铜涌入国内市场，令供应激增，现铜升水下滑，一度转为贴水，市场看跌情攀升，中间商投机入市意愿较低，下游畏跌驻足，市场成交趋谨慎。截至1月29日，伦铜环比暴跌13.6%至5427美元，沪铜1504合约亦重挫13.9%至39140元，创下2009年7月13日以来的最低。

　　　　二、宏观基本面

　　1、imf下调全球经济增长预期

　　1月20日世界货币基金组织(imf)公布了最新一期的《世界经济展望》，将今明两年的全球经济增长预期分别下调0.3%至3.5%和3.7%，其中中国经济今明两年的经济增速分别下调0.3%，0.5%至6.8%和6.3%，显示imf对中国经济增速放缓的担忧。2014年我国经济增长7.4%，同比下滑0.3%，创2000年以来我国年度gdp增速新低。此外，欧元区经济仍面临通缩加剧的风险，不利于经济的全面复苏，而油价持续下滑进一步重挫俄罗斯经济，为此评级机构标准普尔于1月26日将俄罗斯债信评级下调至垃圾级，这是该机构10年来首次将该国评级降至投资级别以下。

　　　　2、全球货币政策分化加剧

　　今年1月全球央行的货币政策环境进一步分化，其中美联储于今年年中加息的预期不断加强，欧央行如期推出欧版qe以对抗不断加深的通缩风险。中国方面，国内经济仍面临下行压力，去年第四季度gdp增长放缓至7.3%，虽略好于预期，但更加确认了中国经济放缓的不争事实，而短期内政府以使用mlf等定向货币手段来保持流动性的相对宽松。不过随着通缩风险的加大，后期货币政策存在宽松预期，即有望进行降息或降准。2月陆续将有各大央行进行议息，但基本有望维持按兵不动，美联储在2月并未召开利率决议，而选择在3月19日召开，预计市场影响力较弱，目前预计美联储仍有望于年中附近选择加息。

　　3、美元指数或延续中期涨势

　　1月美元指数强势飙升，气势长虹，为连续第七个月上涨，其交易区间为90.241-95.527，现交投于94.9附近，其单月涨幅创下2012年5月来的最高，美元指数上方第一阻力为98，下方支撑为92。同期基本金属承压回落，显示美元指数与基本金属之间的负相关性有所加强，其中lme铜的跌幅在同类商品中排列第一，因期铜金融属性较强。展望后市，笔者认为美元指数有望维持较高水平，且不排除继续上行可能。究其原因，美国经济全面持续复苏，及美欧货币政策一紧一松是关键。美联储将于1月底召开利率会议，预计维持超低利率不变，市场重点关注美联储内部是否会将加息时点提前，目前预期时间为今年年中或10月。基金持仓方面，截至1月20日，欧元净持仓为净空180730,12月末为净空152219，而美元隐含净多头寸上升至389793,12月末仅净多339115。数据显示，投机基金做多美元的积极性继续上升，成为其上涨的动力之一。

　　　　三、铜市供需分析

　　1、 全球铜市供应过剩忧虑弱化

　　国际铜业研究组织(icsg)在去年10月公布的报告显示，今年精铜市场或转为供应过剩39.3万吨，因需求减缓及产能集中释放。全球供应压力更多的来自上游铜矿产量的持续增加，预计全球铜矿产量增速约为7%，因公司扩张和新矿产项目陆续投产。2014年和2015年全球铜矿产能供应也会明显增加，同比增加8.21%，该增速明显高于2005-2012年间全球铜精矿供应1.5%的平均增速，同时也高于2013年和2014年6.5%和4.5%的增速，其主因在于金融危机期间推迟的项目将于2014-2015年集中释放。不过今年仍需关注国外铜矿的供应中断风险，去年1-12月全球最大的产铜国-智利，产铜578万吨，同比下滑0.2%，低于去年预估的600万吨，因矿石品位下滑。智利国有铜业公司近期再度将2015年铜产量下调至600万吨。此外，智利国家铜业公司称，旗下的el teniente地下矿山的扩张已经落后于预计计划2-3年，该矿为全球最大的地下矿。秘鲁方面，据秘鲁矿业部副部长称，2014年秘鲁铜产量料微增至140万吨，低于年初预期。(2013年为137.5万吨)，2015年继续增至170-180万吨，因antamina、toromocho和constancia矿产量增加。赞比亚方面，矿业协会已将该国矿业公司的露天矿的特许权使用费由目前的6%上调逾2倍至20%，这可能导致一些矿场关闭，以及铜矿张项目停止，威胁铜的供应。赞比亚是非洲第二大铜生产国。

　　2、 需求-1月全球制造业表现不佳

　　美国去年12月工业产出环比萎缩0.1%，创下2013年8月以来最低，显示其增长动能正减弱，主要受全球经济低迷及美元走强打压，其中占整体工业产出75%的制造业产出增长0.3%，但汽车及零部件产出数量1萎缩0.9%，远差于11月的大涨5.5%。此外，美国12月产能利用率下滑至79.7%，低于前值和预期。制造业活动方面，1月美国markit制造业pmi初值跌至53.7，创去年1月来的新低，且差于前值和预期，主要受新订单放缓打压。但在分项指数中，就业指数升至53.4，为连续第19个月实现增长。

　　中国方面，去年1-12月规模以上工业增加值增长8.3%，较1-11月持平，其中1-12月有色金属矿采选业累计同比增长4.5%，较1-11月的增速回落0.1%，且该增速低于历年同期水平。12月单月规模以上工业增加值同比实际增长7.9%，环比上升0.7%，其中12月有色金属矿采选业同比仅增长3.4%，创记录最低增速；去年全年中国全社会用电量为55233亿千瓦时，同比增长3.8%，同期全国全社会累计发电量54638亿千瓦时，同比增长3.2%，增速比去年同期回落。在此背景下，2014年全国规模以上工业企业实现利润总额为64715.3亿元，同比增长3.3%，其中有色金属矿采选业利润总额仅为563.4亿元，同比下滑10.7%，但有色金属冶炼和压延加工业实现利润总额为1490亿元，增长2.5%。此外，中国2015年1月汇丰制造业pmi初值微升至49.8，为连续第二个月处于50之下，其中新订单指数反弹，而价格和就业指数持续回落，显示制造业需求轻微改善，但尚不足以影响库存和就业。欧元区方面，今年1月欧元区markit制造业pmi初值升至51。在主要国家中，德国1月制造业pmi进一步跌至51，创2个月新低，但法国则升至49.5，好于预期和前值，数据显示欧元区制造业及服务业小幅扩张，但各主要国家之间发展并不平衡。综述，从以上数据来看，1月作为推动各国经济复苏主力的制造业扩张速度有所放缓。

　　　　3、需求-1月全球显性库存重新增加

　　一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截至1月27日，全球铜显性库存增加78816吨至394377吨，创下去年3月份以来最高。其中1月lme铜库存增幅最大，环比增加61200吨或34.5%至23.8万吨，为连续第六个月增加，且增幅创2013年4月以来最高。其次是上期所铜库存，环比增加22222吨或19.85%至134137吨，为连增两个月，目前上期所和lme铜库存水平均创去年3月来最高。上海保税区电解铜溢价跌至75-90美元/吨，主要因银行仍保持提高企业开信用证的保证金，且缩减信用证额度，即便在央行降息的背景下，银行的开证额度亦十分紧张，从而令下游买家的购买力大幅减弱。

　　　　4、 中国供需矛盾犹存

　　1) 、供应—铜精矿供应充足，精铜产量屡创纪录

　　今年1-12月中国累计生产铜精矿192.33万吨，累计同比增加5.69%，维持近6年来的增势，数据显示国内铜精矿生产持续增加。进口铜精矿方面，仍维持较高增速。12月中国铜精矿进口量为1166994吨，环比锐减25.8%，且同比增加12.29%。1-12月铜精矿累计进口量高达逾1182万吨，同比增加17.39%，维持36个月的增势。12月中国自蒙古进口的铜精矿为144053吨，同比剧增199.85%，仍低于智利和秘鲁，其在去年9月曾成为中国铜精矿进口的第一大国，不过其1-12月铜精矿累计进口量为135.2万吨，同比剧增138.83%。去年中国铜精矿进口量持续增加，主要受铜精矿tc/rcs价格不断上涨提振，据悉中国炼厂已与国外大型矿产商就铜精矿的tc/rc费用敲定在105美元/吨，创纪录高点。这将意味着给全球铜冶炼行业的收入带来积极影响尤其是中国，从而能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加(2014年中国精炼铜产量预计为796万吨，2013年为684万吨)，加剧国内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。12月精炼铜产量飙升至83.26万吨，再创记录新高，环比连续第8个月增加10.2%，同比增长13.72%。同时，今年1-12月精铜累计产量高达795.86万吨，亦创下历年同期纪录水平，同比增长13.72%，维持始于2007年3月来的增势。同期我国累计进口精炼铜358.9万吨，同比增加13.69%。

　　此外，去年12月废铜进口量为366534吨，环比增加13.9%，但同比下滑7.72%，为23个月来第22个月下滑。1-12月废铜累计进口387.5万吨，同比下滑11.38%，为连续第22个月下滑。其中进口自美国的废铜累计进口量为781547吨(占比20.1%)，同比下滑18.31%。数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面未明显改善，这将增加部分精铜的需求。

　　　　2) 、需求—精铜进口需求或进一步下滑

　　中国12月精炼铜进口量为314980吨，环比下滑1.6%，同比增加5.31%。据悉，12月精铜进口环比下滑主要是两市沪伦比值不适合进口，且临近年底，融资贸易企业经营活动受限，后期这两个因素或难持续。今年1-12月自印度进口的精炼铜达27.46万吨，同比剧增70.71%，占总进口量为9.29%，高于去年同期的6.47%。而实际需求方面，一般来看，阳极铜进口量，铜材产量可被视为观测国内铜实际需求的指标。今年1-12月阳极铜累计进口584664吨，同比下滑6.99%。作为铜消费的直接下游产品，今年1-12月铜材累计产量达1783.58万吨，累计同比增加13.32%(低于1--12月精铜进口量13.69%的增速)，但增速较1-11月增加1.7%，但远低于去年同期25.2%的增速。显示铜材产量增速明显下滑，不利于消化高企的精铜产量。出口方面，12月中国精铜出口26598吨，同比增加6%。1-12月精铜累计出口量为265860吨，同比下滑9.26%，减速进一步放缓，全年中国铜出口量不及此前预期，2013年全年出口29.3万吨。

　　　　3) 铜市下游消费不容乐观

　　从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现有所分化，其中未来电网投资增速将有所提升，但汽车，空调产销及房地产表现较为弱势，多空因素相互作用下，下游需求或相对疲软。

　　电线电缆方面，今年国家电网将加大电网建设力度，预计年投资4202亿元，投资规模再创历史新高，同比增加24%。2014年国家电网的投资金额为3385亿元，同比增长14.1%，基本完成年初规划。今年电网投资之所以创新高，其增量将主要来自于配网和特高压，预计特高压交流和直流在15年各将有3条以上获核准。

　　　　空调方面，12月空调内销维持低位运行，出口景气持续回升，其中12月空调产量900万台(同比+0.68%)，销量814万台(同比+5.12%)，其中内销494万台(同比+0.25%)，出口320万台(+13.65%)，空调销量表现稍强于产量。展望后市，出口方面，由于美国今年即将实施新能效标准对国内出口形成一定压力、巴西等地市场需求仍有不稳定因素；而内销方面，国内旺季销售和去库存周期渐入尾声，且房地产销量未明显好转，空调产销或仍弱势。

　　房地产方面，2014年我国房市持续低迷，且地区间分化加剧，即便在各地方政府纷纷取消限购限贷政策的刺激下，都难以出现稳定复苏，总体显示出商品房销售面积和销售金额双双下降，投资增速大幅下滑的态势。其中，12月国房景气指数为93.93，再创记录新低，环比回落0.37点，同比下滑3.28点。同时，1-12月全国房地产开发投资同比增速为10.5%，增速比1-11月回落1.4%，为连跌11个月，且继续低于同期城镇固定资产投资15.7%的涨幅。而在房地产开发投资中，住宅投资表现最为关键，1-12月投资同比增速为9.2%，增速回落1.3%，占房地产开发投资的比重为67.7%。销售方面，作为地产投资的先行指标，1-12月商品房销售同比下滑7.6%，降幅比1-11月缩窄0.6%，其中住宅销售面积下滑7.8%。新屋开工方面，1-12月房屋施工面积726482万平方米，同比增长9.2%，较1-11月回落0.9%，其中住宅新开工面积增长5.9%。对于今年中国房市的走向，业内人士基本达成共识，即微调式调控政策可小幅刺激楼市成交量，但持续性难维系，全国楼市市场分化的局面还将继续。

　　　　四、投资者资金动向分析

　　cftc投机基金维持21周净空

　　从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。1月伦铜持仓时增时减，但整体表现为增加，其中截止1月28日伦铜持仓为32万手，较12月末增加1.3万手，阶段高点为去年5月20日创下的34.2万手，数据表明伦铜跌破6000美元之后，多空分歧加大，但因增仓幅度有限，显示多单逢低入场积极性仍不高。同时，沪铜指数持仓量逐步增加，较去年12月末增27.3万手至95.2万手，处于历史较高水平。在以往的走势中，沪铜下跌中持续增仓，反而是利空的信号，存在多头不死，空头不止的风险，因此后期若伴随着沪铜持仓大幅减仓，或暗示铜价跌速趋缓。基金持仓方面，截至1月20日，美铜cftc总持仓增至172846手，较去年12月末增加13739手，阶段高点为去年创下的180479，表明铜市人气有所回升。此外，cftc投机基金连续第21周维持净空持仓，目前净持仓为净空36785，较12月末增加1732，主要因多头减仓而空头增仓，表明多空争夺中暂以空方占优。从技术上来看，伦铜月线图和日线图的均线组均呈空头排列，目前lme铜跌至2009年7月来的低点，月度跌幅创2011年9月来的最大，技术面上2月或存在反弹需求，但或难以转变下跌趋势。

　　　　六、后市展望

　　首先考虑宏观经济环境，今年全球经济增长仍不容乐观，尤其是制造业增长放缓，不利于经济复苏。在货币政策方面，全球主要经济体的货币政策基调分化加剧，主要表现为美联储年中加息预期浓厚，将继续对新兴经济体带来冲击，而欧日货币政策持续宽松，中国央行亦存在降息降准预期。在此背景下，美元指数有望延续振荡偏强走势，从而令有色金属继续承压，而原油期货维持弱势格局，亦将进一步拉低能源性品种的冶炼成本。此外，中国方面，国内经济增长将进入中低速增长的新常态，增速或保持在7%附近，整体经济仍需继续承受调结构所带来的转型阵痛，尤其是固定资产投资预计保持温和下行，从而引发铝市需求前景黯淡的预期。

　　至于铜本身的基本面，今年铜市存在供应过剩忧虑，尤其是年初供应过剩忧虑十分浓厚，这将令铜价易跌难涨。供应方面，全球铜矿产出不断增加，中国积极进口铜精矿，从而保证精铜冶炼需求，令其产量屡创历史新高。lme铜库存和上期所铜库存持续攀升，亦加大供应压力。需求方面，今年电网投资增加，在一定程度上保障了铜的需求，但国内房地产市场持续疲软限制国内家电产销，不利于拉动铜市需求。而且2月份算是工业品的需求淡季，因期间面临着春节及元宵节的长假，工厂多处于停工状态，历年的春节补库行情似乎在今年难以得到有效体现。在此背景下，美铜cftc投机基金维持空头思路，lme基金减少净多仓位，意味着投机基金对铜市中期走势不容乐观。

　　综述，笔者认为2月铜价上行阻力犹存，操作上维持振荡偏空思路。不过由于内外宏观环境较为复杂，铜价波动料较剧烈。投机操作方面，2月沪铜1505合约可背靠40800元之下逢高抛空，入场点参考39500-39800元区间，下方支撑关注36000-37000元。同时，伦铜支撑和阻力则关注5800-5100美元/吨的运行。跨市套利方面，伴随着人民币贬值预期，及国内外铜市供需差距，伦铜表现或逐步强于沪铜，因此可尝试买外抛内，尤其是伦铜跌至5200美元之下。跨期套利方面，由于今年基本金属的走势出现明显分化，其中期铝，期锌面临供给收缩可能，因此其表现或较期铜强劲，因此可尝试抛铜买锌操作，主要以外盘套利为主，尤其是当伦铜反弹至5600美元之上。

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