注册制是资本市场改革的方向！民生证券王学春：科创板让投行从通道型转向价值发现型

　　投行眼里的科创三年

　　“科创板的推出，给民生证券的投行业务提供了千载难逢的历史机遇，我们紧紧抓住这个时机，顺势而为，锐意进取。”民生证券副总裁、投行业务负责人王学春近日接受券商中国记者专访时说道。

　　在行业头部效应越发集中的当下，民生证券是业内为数不多、真正依靠投行业务实现突围的券商之一。中证协公布经营数据显示，2018年全年民生证券的投行业务收入为4.5亿元，仅排名行业第25名；到了2021年公司全年投行收入达到了20.3亿元，排名跃居行业第八，仅次于“三中一华两沪”及招商证券。

　　据王学春介绍，民生证券投行业务的特色是服务于成长型的中小民营企业，尤其在高新技术产业和战略性新兴产业领域积累了大量客户。截至2022年7月中旬，民生证券成功保荐25家企业登陆科创板，占到了科创板上市公司总数近6%。根统计，民生证券科创板累计服务家数排名行业第7位，合计募资174.04亿元，总市值约1770亿元。

　　王学春表示，作为我国资本市场发展史上的一次深远变革，注册制加速了投行业务增长的马达，也改变了投行业务的发展生态，对业务体系和从业人员提出了更大的挑战和更高的要求。总的来说，就是在压严压实资本市场“看门人”责任的前提下，实现从通道型投行向价值发现型投行的转变。他强调，未来对行业、企业价值的深刻理解将成为投行核心竞争力之一，投行需要不断提高行业理解与影响力，发挥价值挖掘作用。

　　科创板三周年之际，王学春表示，注册制是资本市场改革的方向，一定要珍惜来之不易的改革成果，继续加大改革力度，不断完善各项制度。他建议，继续贯彻以信息披露为核心的注册制理念，并继续贯彻创新驱动发展战略。“建议在规则制定和审核实践中加大对创新的包容性，没有失败的创新不是创新，要加大对亏损企业的容忍度。”

　　从通道型投行向价值发现型投行转变

　　券商中国记者：科创板和注册制经过近3年发展，您认为有哪些经验值得总结?

　　王学春：随着改革的深入，资本市场的战略地位不断提升，三年来注册制下发行上市的公司达到了700多家，融资总额接近9000亿元，资本市场为实体经济的发展做出了巨大贡献。

　　设立科创板和实行注册制作为资本市场的制度性变革，运行三年总结下来，我认为有以下三点成就和经验特别重要：

　　一是以信息披露为核心的注册制理念已经深入人心。监管机构持续完善信息披露规则体系，制定了一系列信息披露的准则。发行人作为信息披露的第一责任人，高度重视信息披露要求，总体信息披露质量显着提升。保荐机构等相关责任主体各负其责，共同保证信息披露质量。

　　二是设置了开放包容的上市条件。注册制实施之前，不少高新技术产业和战略性新兴产业领域的科技创新企业，由于还处于成长期，无法满足上市条件，被挡在了资本市场大门外。注册制设置了开放包容的上市条件，多家未盈利企业、特殊股权架构企业、红筹企业、发行存托凭证企业成功上市，并在上市后获得了高速发展。

　　三是充分发挥市场在资源配置中的重要作用。注册制实行了市场化的询价制度，企业的价值交由市场去判断。做到“卖者有责，买者自负”，买卖双方均衡合理博弈，新股发行价格真正反映企业价值，从而促进社会资源向优质公司流动。

　　总的来说，注册制三年来的摸索和发展，打造了一个更加规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场生态环境，已经完成了全面注册制改革的关键一环。

　　券商中国记者：在您看来，科创板以及注册制给投行业务模式、业务理念带来了哪些挑战和改变？

　　王学春：作为我国资本市场发展史上的一次深远变革，注册制加速了投行业务增长的马达，也改变了投行业务的发展生态，对业务体系和从业人员提出了更大的挑战和更高的要求。总的来说，就是在压严压实资本市场“看门人”责任的前提下，实现从通道型投行向价值发现型投行的转变。

　　第一，压实资本市场“看门人”责任，主动归位尽责。

　　注册制带来了审核节奏的加快和投行业务规模的提升。相应的，监管对投行业务体系风险控制能力的要求也越来越高。可以说，监管日趋严格，审核风险和处罚风险明显增加，中介机构被追究连带责任的案例频发，违规成本极大，投行肩上的担子越来越重，投资银行必须严守“质量控制”这条生命线，归位尽责，从根本上提升投行业务体系的风险管理能力。

　　第二，充分发挥投资银行的“价值发现”功能。

　　注册制之前的几年，投行的业务重点集中于企业的合法合规、财务信息真实性等方面，企业的定价基本是根据已实现的业绩确定。实施注册制后，企业的定价由市场决定，投行要深刻理解行业的发展前景、企业的行业地位、竞争优势，基于行业研究能力进行合理定价。因为在注册制环境下，一个“好”项目的内涵更加丰富了，既要求企业所处的行业领域有很好的发展前景，也要求企业有着过硬的技术实力和人才团队。

　　第三，定价和销售能力成为投行的核心竞争力。

　　以前IPO发行有不超过23倍市盈率定价的要求，对企业的估值和定价比较简单。但在注册制下，市场化的发行机制要求券商必须回归定价和销售本源，即：基于行业研究能力，发掘企业价值，实现合理估值定价，提升销售能力，利用全公司的资源为客户提供服务。要做到这一点，仅仅依靠投行业务体系的“行业专业化”显然是不够的，还需要券商的研究资源、销售资源和投行业务体系多方的有效协同。随着IPO发行数量的增加，定价的重要性会愈发凸显。券商的投行业务体系都要为此做好人才、技术和销售网络的准备。

　　券商中国记者：民生投行这两年一直是业内津津乐道的“投行黑马”，也是马太效应加剧下真正依靠投行做出特色的少数券商之一。科创板开板以来，回顾过去三年，公司是如何实现突围的？

　　王学春：民生证券投行业务的特色是服务于成长型的中小民营企业，在成长型的中小民营企业方面积累了大量的客户，并且大部分是高新技术产业和战略性新兴产业领域的科技创新企业。科创板的推出，给民生证券的投行业务提供了千载难逢的历史机遇，我们紧紧抓住这个时机，顺势而为，锐意进取。

　　一直以来，公司坚持“以客户为中心，为客户创造价值”的经营理念。中小企业往往需要更全面的服务，需要“专业+敬业”的投行，民生投行最大的特色，就是服务意识强，从高层到团队，服务理念已深植人心，因此也以优质服务赢得了广大客户的信赖。

　　其次是建立注册制下专业的行业专业化团队。符合国家经济结构转型需求的科创类公司将是投行业务的重点客户，这意味着投行人员需要对产业链有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的需求有更充分的理解，为企业提供全周期、全价值链的综合金融服务。民生证券将在人才吸引和培养方面下功夫，通过多种方式提升员工职业素养和专业能力。

　　三是加强内控职能建设，合法合规展业。民生投行历来注重内控职能建设，质控与内核极为严格，遵循合规、诚信、专业、稳健的行业文化核心理念，以专业素养对项目进行筛选。近年来民生投行业绩的稳步增长与业务部门合法合规展业、与内控部门兢兢业业履职都是密不可分的。

　　券商中国记者：能否介绍下，注册制以来公司各部门在协同上有何改进？

　　王学春：注册制对券商带来的影响不仅局限于投行领域，它将牵一发动全身，深刻改变券商传统管理和经营模式。由于投行业务从通道业务向专业化转型，为完成一个IPO项目，投行部门需要与研究所、直投部门、资管部门等合作，共同为客户提供服务，合规的跨部门协同将成为常态。民生证券确立了“投资+投行+投研”三位一体的业务发展战略，不断优化各部门之间的协同。

　　首先，民生证券高度重视投价报告出具和研究工作，要求投行和研究院严格做好保密侧和公开侧的合规工作。在项目发行阶段，研究部门严格独立出具投价报告，严格履行跨回墙处理，以实现项目的合理定价，同时也为上市后的持续覆盖研究打下基础。

　　其次，资产管理部门协同程度显着提升。通过为发行人的高管及员工提供战略配售资管计划产品，对发行融资渠道形成很好的补充。截至2022年7月中旬，民生证券完成的45个注册制IPO项目中，共有19个项目有高管和核心员工持股计划，占比达到42%。

　　第三，投资部门协同完成科创板跟投任务，体现了我们对自身项目质量和长期价值的信心。

　　注册制是资本市场改革的方向

　　券商中国记者：科创板开板以来，新股询价制度曾经历了一些波折，包括一段时间内的集中低价发行，以及前期遭遇的较大规模破发，您如何看待这些问题？

　　王学春：放开新股发行市盈率的管控，实行市场化的发行询价制度是科创板和注册制实施过程中的一项非常重要的配套措施。总体来看，虽然出现过一些问题，但都是市场化改革的小插曲，问题也已经解决，目前发行人都可以募集到充足的资金，已经达到了服务实体经济的目的。

　　从三年的实践过程来看，经历了三个较为明显的阶段：第一阶段自开板运行至2020年末，新股发行总体平稳，发行价格合理，一、二级市场的价差符合预期；第二阶段进入到2021年，新股发行询价制度暴露出一些问题，具体表现为网下投资者报价高度集中，一、二级市场的价差过大和新股上市首日涨幅屡创新高，导致发行人募集资金不足，大量资金停留在二级股票市场，不能有效地贯彻资本市场为实体经济服务的功能；第三阶段是2021年9月18日至今，监管部门及时对新股发行询价制度进行了修订，堵住了存在的漏洞，新股发行恢复了正常的局面，发行人融资规模得到显着提升，发行定价逐步向二级市场估值回归。2022年3月以来，二级市场受到内外部环境的影响持续下跌，股市风险传导至一级市场，新股破发现象逐渐增多。随着内外部环境的持续好转，二级市场企稳回升，新股破发也逐渐减少，新股破发是市场化定价的正常体现。

　　总体来看，科创板自开板运行至今，几个不同阶段都体现出了科创板注册制改革在不断地深化，制度机制持续优化均取得了很好的成效，资本市场促进实体经济发展的功能得到了极大的提升。

　　券商中国记者：投行在维护新股发行市场稳定方面可以做哪些事情？

　　王学春：注册制下的投行承担着价值发现功能。投行要聚焦行业理解和企业的价值发现，发挥价值挖掘的功能，要坚持以“长期价值”为工作导向，协助投资者挖掘新股的内在价值、把握好合理的价格区间。

　　同时我们也注意到新股发行过程中，市场短期扰动因素往往难以避免，提高长期战略投资者的比重、探索网上弃购份额回拨给网下二次配售，以及加大超额配售选择权的实施力度等措施，都是可以考虑采用的稳定市场的有效手段。随着注册制改革不断深化，投行正逐步从“保”向“荐”延伸，通过把好项目关，将优质的项目推向市场。

　　券商中国记者：目前来看，跟投制度有没有达到预期的效果？

　　王学春：强制跟投是设立科创板并试点注册制的一项制度创新，是对投资银行激励和约束机制相结合的体现，我们认为已经达到了预期的效果。

　　民生证券对保荐的25家科创板项目全部进行了跟投，目前跟投项目整体实现了不错的盈利。一方面，跟投制度形成了对券商投行的业务约束，推动投行在项目选择和质量把关上加大投入，推动投行不断提升执业质量；另一方面，券商跟投、战略配售等机制倡导的是长期价值，而不是短期博弈，这与注册制改革的目标是相契合的。

　　券商中国记者：对于科创板和注册制未来的发展和建设，您有哪些建言?

　　王学春：注册制是资本市场改革的方向，我们一定要珍惜来之不易的改革成果，继续加大改革力度，不断完善各项制度，我们建议：

　　第一，继续贯彻以信息披露为核心的注册制理念，凡是对投资者价值判断有用的信息，都应该披露，企业的价值判断交由市场，只要企业符合基本的发行上市条件，就应该予以通过，然后交给市场进行决策。

　　第二，继续贯彻创新驱动发展战略。建议在规则制定和审核实践中加大对创新的包容性，没有失败的创新不是创新，要加大对亏损企业的容忍度。促进科技投入和科技成果价值的显性化，把科技成果转化与价值增长有效衔接，有助于激发科研人才的持续创新动力，增强企业创新实力，提升国家科技自主创新能力和国际竞争力。

　　第三，进一步引导和支持投资银行充分发挥价值发现功能。投资银行作为资本市场的重要参与主体，对于优化市场资源配置和支持实体经济发展有着非常重要的作用。未来对行业、企业价值的深刻理解将成为投行核心竞争力之一，投行需要不断提高行业理解与影响力，发挥价值挖掘作用。同时我们一定要坚持市场化的询价制度，各方主体要有定力，不要受市场短期舆论的干扰，也不要受个别新股破发、大面积包销的影响，充分相信我们的法治和市场，才能最大程度支持实体经济的发展。

　　责编：桂衍民