全面注册制下新股发行定价机制完善研究 ——基于科创板新股价格波动视角

　　摘要：本文以科创板新股价格波动为切入视角，分析询价新规发布后科创板新股大面积破发的影响因素，探究现行定价机制可能存在的不足，并提出优化建议，助力健全我国资本市场的新股发行定价机制。

　　关键词：科创板，新股破发，定价机制

　　一、前言

　　2018年11月，科创板正式设立并试点注册制，宣告注册制改革进入启动实施阶段；2021年9月《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》(简称“询价新规”)出台，进一步推进新股定价机制市场化改革；2023年初，全面注册制开始实施，对稳定资本市场、提升资本市场资源配置效率提出更高要求。然而，推进过程中科创板新股出现频频破发情形，引发市场的广泛关注，为此健全完善新股定价机制对全面注册制实施具有重要意义。

　　二、新股定价机制变迁

　　(一)新股定价制度

　　1.行政化发行机制(1993—2004年)

　　监管部门通过控制市盈率、价格等方式干预新股发行，发行方法有固定价格法、固定市盈率倍数法、累计投标定价法、控制市盈率法等。

　　2.市场化发行机制(2005年至今)

　　(1)2005年实行询价制度

　　2005年证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价若干问题的通知》，IPO询价制度开始施行，新股发行价格将由发行人、保荐机构、询价对象等主体按照市场化原则确定。

　　(2)2021年发布询价新规

　　2021年科创板出台询价新规，新股报价中枢被抬升。询价新规主要变化为：询价发行剔除比例由不得低于申购量10%调整为不得超过申购量3%、不低于1%；放开不超过“四个值”孰低值的要求等。

　　(二)目前科创板新股定价主要方式

　　目前我国新股定价主要有三种方式：直接定价、初步询价后直接定价和初步询价后累计投标定价。在实践中，科创板主要采用初步询价后直接定价方式。

　　三、科创板新股破发现象及原因

　　询价新规颁布之前，我国A股市场(包括主板、科创板、创业板和北证)仅出现1家公司上市首日破发，询价新规颁布后，累计189只股票上市首日破发，破发率达21.82%，其中科创板破发率高达31.42%。新股破发现象虽是多方因素共同造成的，但笔者认为其主要原因是新股定价机制存在不足导致新股出现供过于求的状态。本文以询价新规颁布以来(2021年10月至2023年12月)科创板新股发行数据为统计样本，分析新股破发现象及原因。

　　(一)供给端

　　数据分析表明，科创板月募集资金规模、个股预计募集资金规模与新股破发存在较强的正相关性，相关系数分别达0.68、0.65。此外，科创板IPO超募金额自开市以来达1595.82亿元，超募比例达21.44%。超募现象不仅造成资源配置效率的扭曲，而且导致二级市场失血严重，不断加剧新股破发。

　　(二)需求端

　　1.新股发行定价偏高

　　数据分析表明，科创板新股发行价与新股破发存在一定正向关系，以20元作为股价划分区间段，区间内新股首日破发率与区间内新股平均发行价格相关系数为0.60，表明科创板新股发行价越高，首日破发的概率则越高。

　　2.新股发行估值偏高

　　数据分析表明，科创板新股市盈率与新股破发存在一定正向关系。20倍市盈率以内的破发率为0，40—60倍市盈率破发率为42.22%，无市盈率(业绩亏损)破发率最高，为50.00%。整体来看，估值越高的新股，破发概率越高；对于业绩亏损的公司，破发概率往往最高。

　　3.投资者信心不足

　　当二级市场行情低迷时，投资者信心往往不足，新股弃购比例提升，从而容易破发。数据分析表明，当科创50指数下跌时，当月科创板新股破发概率达72.22%；当新股弃购比例大于1%时，新股首日破发概率超50%。

　　四、新股定价机制存在进一步完善空间

　　首先，新股定价机制缺乏与二级市场的动态联动，容易导致市场行情低迷期新股的高估值反而进一步提高新股破发概率。其次，新股定价机制没有充分考虑募集规模的影响，而新股募集规模是导致新股破发的重要原因之一。

　　五、新股定价机制优化建议

　　(一)压实承销商定价职责，提升新股定价能力和项目论证规划

　　首先，承销商应严格要求投资价值研究报告的撰写，对新股估值体系适用性和创新性进行持续评估，在充分考虑各种影响因素后审慎确定能够客观反映企业价值的发行价格。其次，承销商应做好项目论证和资金规划，制定超募发行应对预案，合理管控超募资金规模。

　　(二)优化新股发行询价，建立发行定价一二级联动机制

　　科创板询价新规对最高报价剔除比例的降低和高报价入围比例的提高，静态地拉升了询价报价的平均数和中位数，但未明确建立新股发行询价与二级市场的动态联动机制。为此，询价机制可引入二级市场指标进行合理调节，参照逆周期调节机制建立一二级市场动态联动。

　　(三)审慎评估募集规模及用途合理性，提升信息披露程度和质量

　　首先，发行人应结合企业实际拟定合理的资金募集规模和使用用途。其次，发行人可通过设置“绿鞋”机制稳定新股市场交易价格。最后，发行人应加强信息披露，提高承销商估值、投资者报价的精准性，降低各方对新股价格的分歧性。

　　(四)加大中长期资金引入，提升投资者教育水平和风险理念

　　一方面，中长期资金的引入可显着降低新股交易价格振幅，其持有者多为基于对企业调查和评估得出新股估值的专业机构投资者。另一方面，培养投资者理性投资理念，提示投资者面临的风险，切实抑制盲目追捧新股的投机热潮。

　　(五)完善考核问责机制，强化外部监管和内部约束

　　首先，承销商应规范承销保荐流程，通过设置合理承销费用收取机制等防止新股定价过高诱发的过度逐利；其次，投资者应合理审慎报价，不得操纵、抬高、打压发行定价；最后，监管机构可将新股发行定价合理性纳入承销商执业质量考评，加强异常报价行为监测，将报价合理性纳入投资者评价，通过黑名单机制倒逼投资者审慎报价。

　　(作者：东莞证券股份有限公司李明辉叶学谦聂燕峰苏刚)