融创万达632亿交易局中局

　　净负债率高达208%，融创能否破解“顺驰魔咒”

　　这已经不是今年孙宏斌和融创中国第一次上头条了，这次是跟王健林和万达集团一起。

　　年初，孙宏斌曾高调地为乐视投下过150亿元，惊震各界。那时很多人都认为乐视是一个“烂摊子”。

　　半年之后，当人们猜测他是否感到后悔，是否在为乐视的资金问题忙得焦头烂额时，孙宏斌又干了一件出人意料的事，花632亿元收购了万达13个文旅项目和76个酒店，并为其13个文旅项目在20年的时间里每年向万达支付6.5亿元咨询管理费。

　　公告显示，在这笔交易中万达给融创提供贷款近300亿元，这被外界直呼看不懂，舆论焦点转移到“万达为何自己出钱买自己”的玄机之中。

　　复牌后的融创股价一路涨停，而这场交易不仅让孙宏斌再一次站上风口浪尖，更给融创带来超过5000万平方米的土地储备，一举进入房企规模前四位。而后者才是他真正想要的——早在顺驰时代，孙宏斌就已经定下了自己的目标，超过万科，成为排名第一的房企。而如今看来，超过万科，至少在土地储备上，他做到了。

　　交易密码

　　这笔为期3年的贷款，使融创在此笔交易中初期需要支付的现金，稳定在300亿元左右。

　　就在融创收购万达资产的前几天，受乐视负面影响，曾一度出现股票大幅度下跌，总市值缩水超过80亿元。

　　但小小挫折并没有阻碍孙宏斌的扩张野心。此前他早已与王健林经过秘密协商完毕，达成了这笔足以载入史册的巨额交易。

　　7月10日上午，融创中国在香港发出短暂停牌的公告。随后，万达集团官方发出通告，称将向融创中国转让酒店和万达文化城资产，交易总金额约632亿元。

　　随后，孙宏斌表示，交易涉及资金全部来自融创自有资金，并称“截至2017年6月30日，融创账目上还有900亿元左右现金。”

　　但根据融创次日发布的交易细节公告可以看到，此次交易支付方式共分四笔付款，其中第四笔款项的296亿元为万达通过指定银行向融创发放的3年贷款。简言之，万达给融创贷款近300亿元收购了自己的资产。

　　这笔为期3年的贷款，使融创在此笔交易中初期需要支付的现金，稳定在300亿元左右。“这样在融创看来，价格就是较为合理的。”有消息人士表示。

　　《中国经营报》记者掌握的情况表明，如果没有这笔贷款条件，双方交易难以快速达成，这是这笔交易的关键之一。

　　一位银行内部人士告诉记者，此次万达通过指定银行向融创贷款购买旗下资产，最合理的原因就是万达已经将所售资产抵押给该银行，随后融创因购买该资产而办理手续更方便和高效。言下之意，银行将所售资产解押，等同于今后3年，融创将代替万达偿还银行的抵押贷款，这与王健林所称“这次回收将资金全部用于还贷”的说法倒是不谋而合。

　　万达急售资产背后的苦衷

　　业内人士分析，万达如想尽早上市，必须甩卖重资产，改变房产属性。

　　有消息人士认为，此前市场对万达不确定性的担忧，将影响万达的融资情况。

　　2016年2月，王健林在牛津大学演讲时透露，过去3年多时间，万达在全球十多个国家投资，投资额超过150亿美元。在国内控制外汇流出同时金融去杠杆的情况下，万达受到影响。今年6月22日，万达遭遇债股双杀。

　　上述人士表示，通过出售资产，以及收咨询费取得稳定的现金流，将有助于稳定市场信心。

　　万达董事长王健林表示，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款，万达商业负债率将大幅下降。

　　多位接近万达的人士向记者透露，王健林在多次万达内部会议上均强调，降负债、提高租金以及深化轻资产运营收益，是万达当前的主要任务。

　　那么万达商业负债率究竟有多高？兴业证券研究数据显示，2014年至2016年万达商业剔除预收账款后负债率分别为65.17%、63.25%和63.51%，而行业平均负债率约73%。负债率并不算高的万达此番急售资产是出于什么逻辑？

　　多名受访人士称，这是在为万达商业上市扫清障碍。

　　早在2010年，万达商业就在A股“排队”上市，然而坏运气一直围绕着万达。

　　万达集团之前分拆出万达商业地产和万达院线在A股申请上市，存在其他业务板块向这两块业务利益输送的嫌疑，且商业地产业务本身收入主要仍靠物业销售，被判定为开发商，不符合A股上市的行业方向，经历4年漫长等待后，万达商业A股上市折戟。

　　2014年12月，万达在香港联交所挂牌上市，然而万达在港股的表现却不尽如人意。在港股挂牌仅15个月后，万达商业决定回归A股。但退市容易回归难，目前A股IPO排期冗长，国家政策从严后，房地产公司IPO基本停滞，在这样的大背景下，万达不希望自己被归类到地产股。

　　有消息显示，万达商业拟2017年于国内A股上市，如今2017年已过半，万达商业IPO进程尚不明朗。报道称，万达集团从港股退市时或与投资人签订激进对赌协议，一旦未能在2年内登陆A股主板，万达集团将面临回购款及利息支付，对短期流动性造成冲击。

　　虽然王健林多次宣布万达不再是一家地产公司，但其手中巨大的地产资本将为其定性带来麻烦，业内人士分析，万达如想尽早上市，必须甩卖重资产，改变房产属性。通过剥离资产，万达实现从地产企业到综合商业企业的转变，这对于上市无疑是非常有利的。

　　从资本市场的角度来看，“轻资产”公司的估值远高于“重资产”公司。“减负”之前的万达商业，在香港股市一度跌至不到5倍市盈率；反观其兄弟公司万达院线，则长期保持50倍以上市盈率。因此，全面转型“轻资产”成为万达集团的共识。

　　而与融创的这笔交易，万达将年均获得6.5亿元的咨询费用，无疑将助力轻资产运营收益的提升。

　　王健林也再次强调走“轻资产”道路的决心：预计交易完成两年后，万达商业租金等收入将超过地产收入。

　　融创能否破解“顺驰魔咒”？

　　如果将时间跨度放到一年半，融创对外并购的开支已经超过1300亿元。

　　融创方面表示，此次与万达的合作以合理的成本为融创中国补充了大量的土地储备和持有物业资产，为公司将来持续健康发展提供巨大的支持。而万达文旅的这些项目包括了住宅、酒店、主题公园、高端医院、学校教育等几大业态，可售面积约占总建筑面积的84%。

　　融创中国在2016年年报中披露，2016年至今年3月，公司共对外发起16笔收购，涉及资金595亿元。其中包括138亿元接盘联想控股地产全部业务，斥资超60亿元争夺金科股份控股权，26亿元入股链家等。数据显示，融创的土地储备中有七成以上是通过并购获得。

　　随后，5月12日，融创中国发出公告，将斥资102.54亿元收购天津著名烂尾项目星耀五洲80%股权及债权。5月31日，融创中国又以21亿元的价格收购重庆江北嘴国际金融中心项目60%股权，这是一个规划470米高的地标性建筑。6月5日，融创中国再次发布公告，收购大连润德乾城的全部股权及债权，总代价为32.32亿元。

　　而这一次，正是他这两个月以来并购的第四次看起来“价格合理”的土地。如果将时间跨度放到一年半，融创对外并购的开支已经超过1300亿元。

　　回望过去，融创的并购之路并非一帆风顺。在此之前，其曾在收购绿城和佳兆业的过程中连遭两次滑铁卢，甚至让绿城创始人宋卫平感慨：“我把绿城卖给了一个不应该卖的人。”

　　人们也一度揣测，融创中国扩张之路中最大的绊脚石或许就是孙宏斌的急于求成。这从他早年在创办顺驰地产的起落中就能够窥见一斑。

　　1994年，孙宏斌怀揣着柳传志借给他的50万元，来到了天津，在幽静的天津五大道租了一个临街的小院子，办起了一家小小的房地产销售代理公司，取名为顺驰地产。随后，经过一系列快速扩张，顺驰一度成为中国规模最大的全国性房地产企业集团之一。激进冒险的性格让他选择了高价抢地、快速开发、迅速回款的战略。然而，随之而来的销售回款乏力，加上宏观调控的压力，让顺驰这匹黑马出现资金链断裂，轰然倒下。最终被以低价出售给了路劲基建。

　　2003年，孙宏斌另起炉灶成立了融创中国，再度回归地产行业，并于2010年成功在香港联交所上市。在商业模式上，融创也延续了顺驰的快节奏和高扩张，因此其资金链和负债率一直备受关注，人们困惑的是，同一个管理者、同一套模式，究竟能否造就不同命运的两家公司？

　　带着高负债的镣铐跳舞

　　“融创的收购肯定会导致负债率过高，并同时面临乐视和万达两方面的资金压力。”

　　谈及融创等的并购扩张，张宏伟置评认为，这是带着高负债的镣铐跳舞。

　　据申万宏源报告称，在经历了2017年接连拿地之后，融创中国今年上半年负债率位居众房企之首。另外，融创2016年还发行了99.57亿元永续债，若把永续债归至债务栏目下，那么融创的净负债率将高达208%。

　　亦有行业人士分析表示，融创的持续并购虽然增加了其负债压力，但一方面说明融创和各类融资方、私募基金和各类机构资金等关系较好，资金到位比较可靠，另一方面也说明其在杠杆收购方面有较强的能力，放大自有资金进行杠杆运作。

　　市场普遍关注的焦点是，在如此高负债率的情况下仍激进并购拿地，融创的钱从哪来？

　　数据显示，2016年融创房地产筹资活动产生的现金流量净流入较2015年增加577.67亿元，筹资净流入634.14亿元，主要是由于2016年公司通过直接融资的方式，在上交所和深交所非公开发行7笔共计190亿元的公司债券。

　　同时，为了迅速扩大规模，融创房地产借款净增量较前一年增加460.03亿元。国泰君安的托管报告显示，截至2016年末，融创房地产净资产354.67亿元，借款余额921.31亿元。截至今年4月30日，融创房地产借款余额1291.90亿元，累计新增借款金额370.59亿元，占净资产的104.49%。

　　公开报告显示，截至2016年底，融创中国共取得银行授信820亿元，尚有560亿元授信额度未使用。在非即期借贷中，融创中国有抵押的银行借款311.78亿元。

　　此外，公司债券也是融创融资的渠道。根据融创房地产披露的情况显示，截至今年6月底，仅其与控股子公司便对外发行了合计250亿元的债券；融创中国则成功发行了225亿元低成本境内公司债及ABS().

　　然而近日融创有100亿元公司债被上交所终止发行，承销商及管理者为中信建设和国泰君安。

　　资深财务人士张桂梅告诉记者，融创此次被终止发债，如果不是因为其存在违规操作，最大的可能性还是公司出现了负债率过高，偿还能力被质疑等财务状况。这带给融创的影响将是多方面的，包括其支付能力、变现能力和吸引投资能力等等。

　　随之而来的还有国际三大评级机构带来的差评。标普和惠誉已将融创中国列入负面信用观察名单，标普指出，近期收购万达商业资产、大手笔投资乐视，也反映出融创控股激进的财务姿态，因为这些巨额投资和支出将对融创控股本已很高的财务杠杆进一步造成压力、并加重未来现金流负担。穆迪也表示，资产收购交易不会立即影响融创中国的B2企业评级，但高增长业务战略让融创中国面临财务风险。

　　“融创的收购肯定会导致负债率过高，并同时面临乐视和万达两方面的资金压力。”国金证券(香港)执行董事兼投行部董事总经理黄立冲告诉记者：“不排除之后融创会引入一个央企为其进行投资和合作，或是采取其他高杠杆的方式进行融资，这也是融创走出资金问题的最好方式。”

　　张宏伟指出，高负债下的规模化扩张与寻求高质量转型之间存在很大的矛盾。对于未来的房地产行业来讲，房企的销售规模再大，貌似没有太多意义，因为这个行业的利润率一直在降低，今年的年报出来估计行业的平均净利率可能降低至8%~9%，销售规模千亿元，净利润也就几十亿元，这种情况下，还背负80%以上的资产负债，规模越大其背后隐藏的企业运营风险也就越大。 ：