海通：A股仍是中枢抬升的震荡市 重视行情的博弈因素

　　来源微信公众号“荀玉根-策略研究”

　　核心结论：①2016年以来一线龙头股、房市、汇率齐涨，从侧面反映出中国经济可能步入新常态的平稳期，优质资产重估。震荡市的向上波段未结束，股票质押新规影响有限。②四季度临近行情博弈特性上升，过去五年最后异动行业三大特征：低涨幅、低配置、出现政策或事件催化。③继续保持积极，把握业绩和博弈双主线，如估值修复还不充分的金融、具备异军突起潜质的建筑、地产。

　　稳步前行

　　最近一周上证综指最高涨至3391点，再创16年1月底以来新高。我们认为自6月初以来的震荡市向上波段未结束，市场仍在稳步前行中，坚守业绩为王，随着四季度临近，把握业绩和博弈双主线。

　　1． 多资产角度理解A股

　　A股仍是中枢抬升的震荡市，股票质押新规影响有限。自6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观以来，市场已持续上涨3个多月，上证综指、沪深300从5-6月的最低点至今分别上涨10.2%、14.6%，上证综指站稳3300点后，市场情绪有所升温，有人开始讨论是否增量资金开始入场，有没有牛市味道？我们一直在跟踪股市资金面的变化，6月初至今基金发行+融资余额+沪港通+深港通等合计净流入31亿元，其中银证转账6月前3周流出净额841亿元，后续未再公布该数据；融资余额增加956亿元；公募基金新发行635亿元，其中股票型基金新发型183亿元、混合型基金新发行452亿元；沪股通规模增加296亿元；深股通规模增加492亿元，此外保险投资股票和基金份额增加732亿元（6-7月合计）。我们一直把市场分为三种状态：牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场，熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出，震荡市整体上指数区间波动，存量资金博弈。2016年1月底2638点时我们提出，熊市结束，市场步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢上移，但即便如此，仍定性为震荡市，因为资金进出平衡，整体是存量资金。虽然6月初至今股市整体上涨，但增量资金流入温和，我们当前仍将市场定性为中枢抬升的震荡市。此外，上交所和深交所8日发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》，新规强调融资服务实体、控制风险，明确新老划断。新规整体影响有限，目前股权质押共涉及1506只股票，其中仅有5只股票融入方首次交易金额低于500万元。实际操作中股权质押率已经低于60%。目前质押比例中值11.8%，其中30只超过50%、31只在单一证券公司超过30%，如果按新规，受影响存量规模比例为12.7%。

　　多资产角度理解A股：中国优质资产重估中。回顾2016以来大类资产表现，我们发现中国股市、房市、汇率等优质资产齐涨。回顾股市，从16年1月底2638点以来，A股消费、周期、金融各个行业龙头股持续上涨，海外上市的TMT龙头BAT股价也大涨，出现了中国“漂亮50”行情。观察房市，15年下半年开始，一线城市房地产价格率先开启新一轮上涨，随后二、三线城市房价也恢复上涨。从15/2-16/8，70个大中城市中一线城市住宅价格指数同比增速从-4%回升至最高的28%，二线城市从-5.7%回升至最高18%。17年以来三线城市地产价格持续回升，从15/2-17/7三线城市住宅价格指数同比从-6%持续回升至目前8.5%。观察汇市，17年以来美元兑人民币汇率从17/1的6.95降至目前的6.50。回顾历史，中国股市、房市、汇率齐涨的时期有两个阶段，分别是2005-2007、2009-2010，宏观经济分别处于繁荣和复苏阶段。当前各类资产价格的重估，从侧面反映出，中国经济增速很可能已经结束2010年来下降阶段，进入“L”型一横的平稳增长阶段，经济步入新常态，当然这个还需要进一步确认，观察地产销量增速回落时经济的韧性、观察十九大后改革能释放多少红利。如果都正面，中国很可能进入类似日本1975-1989年的阶段，经济中速平稳增长，产业结构不断升级，实现经济由大到强，这才是未来股市走牛的大逻辑。

　　　　2． 四季度临近重视行情的博弈因素

　　四季度临近，行情演绎的博弈因素开始出现。回顾过去一周市场表现，涨幅前二的行业分别是餐饮旅游（3.7%）和房地产（3.3%），这与之前市场普遍关注的周期、消费和金融略不同。实际上我们在上周月报《业绩和博弈双线思维》就提出，2012年以来A股每年在最后3-4月行情都会出现板块异动，公募基金排名变化使得博弈因素对行情的影响变大。上周专题报告《四季度行情多异动》中研究指出，2012-16年基金净值收益率在前三季度排名为后25%的基金产品，通过四季度逆袭最后全年排名进入前75%的概率均值为25.8%，最高接近50%。过去5年最后几个月表现突出的行业和主题如：12年12月的银行，13年9月的上海自贸区，14年11月的一带一路和券商，15年11月初的券商和12月的地产，16年10-11月的建筑。这些异动板块有何共同特征？第一，大涨前股价表现一般，即低涨幅。第二，大涨前公募基金配置比例很低，即低配置。第三，出现一些政策或事件催化。

　　谁可能是今年逆袭主角？有部分观点认为创业板会不会成为四季度逆袭的主角？从涨跌幅和机构配置看创业板都似乎符合这一特征：年初至今创业板指下跌3.9%，同期上证综指涨8.4%、沪深300涨15.6%、中小板指涨15.1%；17Q2基金重仓股中，创业板占比14.3%，环比下降2.5%，创业板持仓已降至13年底水平。但我们认为盈利下滑仍是悬在创业板头上的达摩克利斯之剑。外延并购弱化和商誉减值压力下，创业板17Q2累计净利润增速降至5.7%，单季度同比降至1.9%，根据我们在《科技股：为何海内外大相径庭——A股国际化系列6》中测算，在创业板18%内生年化净利润复合增速假设下，2018年才能迎来创业板盈利增速拐点。从催化因素看，我们认为今年四季度券商、建筑、房地产具备逆袭可能。券商板块在前8个月涨幅仅5.7%，截至17Q2券商板块的基金持仓比例为0.9%，处历史低位，潜在催化剂：上证综指站上3300点后，市场交易量、两融余额回升，风险偏好修复带来增量资金，并购重组放松、金融创新。建筑今年前8个月涨幅仅4%，截至17Q2建筑板块的基金持仓比例较17Q1降至2.7%，较A股自由流通市值基金持仓低配1.8%，潜在催化剂：若地产销售数据下滑，财政政策更偏积极，PPP项目加快落地。房地产今年前8个月涨幅3%，截至17Q2地产板块的基金持仓比例较17Q1降至2.5%，较A股自由流通市值基金持仓低配3.2%，潜在催化剂：若金九银十的旺季三四线城市销售数据差，一线地产调控政策可能略松。

　　　　3． 应对策略：业绩和博弈双主线

　　维持多头思维，跟踪十九大后政策、基本面变化。2016 年1月底上证综指2638点以来，我们中期观点一直未变：单边下跌熊市结束、步入震荡市，盈利增长推动震荡中枢抬升。短期观点灵活，基本上3个月左右有调整，6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，提出震荡市向上波段开始，核心逻辑是判断资金面趋稳、基本面数据不差、改革推进，截止目前这三个逻辑并未破坏。6 月以来资金面持续平稳，目前10 年期国债利率维持在 3.6%附近波动。基本面保持相对平稳，中报盈利数据较好。供给侧及国企改革仍在不断推进。此外，市场情绪指标有所上升，还未过热。16年1月底震荡市以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高低点分别为689 亿股、190亿股，381%、138%，目前分别为463亿股、265%，处于中等水平。震荡市偏股混合型公募基金仓位低点80%左右，高点85%左右，目前85.5%处于高位。目前仍维持多头思维，后续跟踪十九大之后金融监管政策动向、经济数据及美联储缩表进展。

　　业绩和博弈双主线，重视金融、建筑、地产。投资策略上我们建议抓住业绩和博弈两条主线，从震荡市业绩为王的背景出发，今年以来消费白马、金融、资源股轮涨本质上源于基本面变化，轮涨一遍后，估值和业绩匹配度较好的金融仍较优。金融板块17Q2、17Q1、16Q4净利累计同比分别为银行（4.9%、2.8%、1.6%）、券商（-8.4%、7.1%、-49.6%）、保险（11.7%、16.4%、-14.6%），我们预计全年金融净利同比有望达到7.5%，未来盈利有望继续改善。从估值看银行、券商、保险板块目前PB（LYR）分别为1.0、2.1、2.7倍，截止17Q2银行、券商、保险基金持仓比例分别为6.1%、0.9%、4.7%，券商持仓处历史低位，银行、保险处中间位置。另外从博弈角度出发，结合过去五年四季度逆袭板块特征，前文分析指出建筑、地产同时具备低涨幅、低配、潜在催化剂三大特征。建筑、地产板块17Q2净利累计同比分别为15.7%、24.8%，目前PE（TTM）分别为17.9、17.6倍，具备安全边际。国改方面，8月16日联通混改方案公布，上半年由于国企改革政策推进速度相对较慢，板块整体表现较弱。十九大将在10月18日召开，未来改革仍是主要看点，中期仍值得重视。

　　　　风险提示：业绩不及预期，经济增速下滑，金融去杠杆超预期。