中信策略：短期调整接近尾声不必悲观 增配超跌白马

　　来源：中信策略团队秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　? “看短做短”的交易背后，是“看长做长”的机遇。接近年末，A股短期调整缘于“看短做短”的交易性因素，而决定A股中期“慢牛”和结构主线的基本面因素并没有变化。12月与其被动防御，不如“看长做长”，积极布局2018年。配置方面：1）坚持金融底仓配置；2）以业绩为基准，增配超跌龙头；3）把握个别周期板块交易机会。

　　? 短期调整接近尾声，不必悲观。近期A股调整主因是：1）绝对收益型产品暂时兑现离场；2）年末机构现金偏好增强，推升利率；3）监管新规频度大，影响投资者情绪。这是交易驱动下的“看短做短”行为，这些因素边际影响趋弱，A股的调整在12月接近尾声，不必悲观。

　　?绝对收益者获利了结，暂时离场。市场波动加大的背后是投资者分歧在加大。今年以来机构收益率普遍高于个人（个股），前期已有不错收益的绝对收益型产品，在A股市场波动扩大的环境下选择兑现“暂离”。随着资管新规（意见征求稿）重新匹配传统产品的风险和收益，“低风险、高收益”产品的收益率空间会继续受限，未来这些资金以及增量资金依然会再次配置A股。

　　?机构现金偏好上升，推升利率水平。年末各类机构对现金的偏好普遍上行。一方面，对于银行，既面临MPA考核，又对来年定向降准有诉求，再叠加较低的超储率，银行卖债变现，转债为贷（派生存款）的动力较强。另一方面，近期频率比较高的监管新规，使得各机构业务风险偏好降低，对现金和高流动性资产也有较强偏好。而这些因素都是短期的。

　　? “看长做长”。温和的盈利复苏，稳健的货币环境，金融监管提升优质权益资产配置价值——这些支持2018年A股“慢牛”的基础并没有变化，相反，短期的调整是从容布局2018年的机遇。必须明确几点。

　　?决定国内大类资产资金供给的是居民部门的配置选择，金融监管中期通过匹配风险和收益，使得大部分与权益资产竞争资金的传统投资渠道收益率受限，居民对A股的配置需求会提升，而这些配置在基金财富效应的影响下更多通过机构渠道进行。

　　?本轮无风险利率上行主要是交易层面因素造成的，本质上反映对监管新规的认知偏误，以及短期卖债兑现的流动性风险。只要通胀预期不明显抬升，我们认为无风险利率缺乏持续处于高位的基础；A股的估值中枢也不会受到持续压制。

　　? 配置建议：消极防守不如积极布局。

　　?1）坚持金融底仓。大金融板块是10月以来亮马股票组合重仓的品种，市场波动加大的环境下，大金融板块的底仓配置价值只强不弱，从估值安全边际和提升驱动力两个角度，建议继续配置保险和银行。2）增配超跌白马，基本面趋势不变，近期的白马回调带来的是机会，从市场共识、行业景气、龙头估值几个维度出发，推荐地产、家电、餐饮旅游细分龙头。3）周期板块中把握一些交易型机会，建议关注水泥和工程机械。

　　?亮马组合调整：看长做长，三个维度切入。12月亮马组合调入欧普照明(603515)、宋城演艺(300144) 、三一重工(600031) ；调出胜狮货柜（H）与中国建筑(601668) 、华泰证券(601688) 。最后个股组合为：万科A(000002)、欧普照明、宋城演艺、伊利股份(600887) 、南极电商(002127)（价值“中枢”）、中国平安(601318) 、建设银行(601939) 、招商银行(600036) （金融底仓）、三一重工、厦门钨业(600549) （周期交易）。

　　? 风险因素：利率水平进一步上行，宏观经济和盈利数据低于预期，部分公司业绩承诺完成情况普遍低于预期。

　　“看短做短”的交易背后，是“看长做长”的机遇。接近年末，A股短期调整缘于“看短做短”的交易性因素，而决定A股中期“慢牛”和结构主线的基本面因素并没有变化。12月与其被动防御，不如“看长做长”，积极布局2018年。配置方面：1）坚持金融底仓配置；2）以业绩为基准，增配超跌龙头；3）把握个别周期板块交易机会。

　　短期调整接近尾声，不必悲观

　　近期A股出现明显调整，过去两周，上证综指/深圳成指/创业板指分别下跌2.48%/1.60%/1.93%，29个中信一级行业中有20个行业出现不同程度的下跌。与此同时，投资者分歧明显拉大，中国波指于11月27日上升至年内最高点18.0。

　　近期A股调整主因是：1）绝对收益型产品暂时兑现离场；2）年末机构现金偏好增强，推升利率；3）监管新规频度大，影响投资者情绪。这是交易驱动下的“看短做短”行为，这些因素边际影响趋弱，A股的调整在12月接近尾声，不必悲观。具体分析如下。

　　? 绝对收益者获利了结，暂时离场

　　　　市场波动趋势性加大的本质是投资者对市场分歧加大，再叠加接近年末，对于前期已经获利的资金而言，规避短期波动风险的最优决策就是提前获利了结，锁定收益。根据我们近期机构路演中的反馈，私募产品、基金专户产品、保险资管（赎回）获利了结的意愿较强；而公募基金明显减仓的并不多。“看短做短”，绝对收益型资金的暂离是市场调整的直接驱动。

　　　　从过去两周行业表现来看，也呈现出获利盘压力越小，相对表现越好的特征。在这一交易逻辑下，短期压力较大的是前期累计大幅上涨的白马龙头。从图2中也可以看到，食品饮料、家电和非银金融三个板块近两周跌幅最大，反倒是前期跌幅靠前的周期板块（有色、煤炭、钢铁）表现最好。

　　财富效应方面，基民是大于股民的，而收益率上，也是机构大于个人。今年以来（截至12月1日）A股的财富效应主要体现在股票基金（80%产品取得正收益，中位数收益10.7%）而非个股（32%个股有正收益，中位数收益-15.1%）。大部分绝对收益导向的机构今年已经获得了不错的收益，短期波动加大和市场调整的负反馈使得持仓性价比降低，而兑现收益离场是这些机构的普遍选择。这种“离场”是机构年末绩效考核机制下的短期撤离，这类资金来年还会入场。

　　　　机构现金偏好上升，推升利率水平

　　除了股市中的机构投资者，年末各类机构对现金的偏好普遍上行：既面临MPA考核，又对来年降准有诉求，再叠加较低的超储率，银行卖债变现，转债为贷的动力较强。

　　首先，第一次年末MPA考核的压力下，商业银行都在积极调整资产负债结构，短期现金需求增加。其次，央行定向降准将从2018年1月1日开始执行，3个月缓冲期仅剩最后一个月，要拿到明年的降准额度，需要满足两个条件：1）2017年三个季度（含）以上MPA评级均在B级（含）以上；2）普惠金融领域贷款达到一定比例，这两个要求使得今年年末银行的现金需求大于往年，揽储压力叠加放贷压力，卖债变现成为了缓冲短期负担最直接的手段。再次，现在银行超储率一直很低，需要现金转化为贷款，从而派生存款。

　　　　监管新政频出，压制投资者情绪

　　近期压制投资者情绪另一个重要因素是监管新政频率：资管新规（征求意见稿）发布、网络小贷牌照审批被叫停，货基持有人集中度再成监管重点、《私募基金管理人登记须知》发布在即等。但其中中期影响最大的还是资管新规（征求意见稿）。

　　一方面，投资者对于资管新规的认知存在短期偏差，认为资管新规的出台会导致股市资金供应不足，甚至市场利率普遍上行。对于这个问题，我们在前期报告中已经明确指出过，新规使得大类资产的风险收益重新匹配，通过对杠杆、套利、通道、错配、嵌套等各种增厚收益的“套路”作出严格限制，实际上会压制长期所谓“低风险、高收益”产品的收益率空间，也就是说，中期产品端的预期收益率空间实际上会受到限制。

　　　　另一方面，新规设置了过渡期，自发布之日起至2019年6月30日，过渡期内实施“新老划断”。设置过渡期的本意是缓冲新规带来的短期压力，但是反倒使得投资者担心“变数”，不知道过渡期内持有什么是合规，什么是不合规的，因此，对于部分投资者而言，清理原有业务之后，暂且持有现金静观其变比增持新产品要稳妥得多。

　　综合以上三方面因素可以看到，无论是绝对收益者短期离场，还是以银行体系为代表的机构年末现金偏好抬升，甚至是监管新规压制投资者情绪，都是短期性的，离场资金在2018年将重新“入场”，投资者对监管的认知偏差也会初步消除，因此短期调整不足为惧，我们应该重点关注，决定A股中期结构和趋势的基本面因素是否依旧稳健。

　　“看长做长”

　　上文中我们已经针对投资者的第一层忧虑，即造成A股短期波动的原因进行了分析，但是更进一步的，投资者可能还有两点疑虑：1）虽说资金明年会重新入场，但是白马行情是否会继续，还是说明年资金将流向别处？2）利率抬升是否也反映了市场对于通胀的忧虑？如果是，通胀上行杀估值便是中期隐患。我们基于投资者结构和基本面趋势的判断，龙头在A股“慢牛”中继续领涨的趋势不变，前述“看短做短”的交易反而为“看长做长”布局2018年提供了难得的窗口（具体逻辑可以参考2017年11月21日的《2018年投资策略—泡沫大迁移2.0：复兴牛》）。

　　从盈利兑现的基本面出发，时间是站在龙头这边的

　　短期波动拉大，为何首当其冲的是白马股？理由非常直观，因为白马股流动性较好，比之于中小创更加容易成交变现，因此，当资金急着“退场”甚至引发羊群效应时，卖出白马股更能够兑现获利，流动性强是白马股的优势，也是其容易出现短期波动的主因。

　　　　但是把时间窗口拉长来看，决定白马股配置价值基准和标尺还是动态估值。这一点，我们在2018年年度策略当中已经明确提示过了，龙头价值股在明年的配置价值依旧是非常稳健的，A股价值龙头静态估值较高，但动态估值依然有吸引力，预计“返场”资金仍会偏好白马股：从“强者恒强”到“强者更强”，龙头增速跑赢行业越来越普遍（如下图所示）；国际比较上，国内龙头相对其对标的国际巨头盈利增速预期也明显更高（如上图所示）。也就是说，大部分国内龙头相比其国内同业和全球对标者，都能以更快的速度消化估值。

　　　　从另一个角度出发，在本周《数据观天下系列跟踪报告（第15期）：年报季前再谈业绩承诺和商誉减值》（2017年11月30日）中，我们指出，2017年年报，中小板和创业板面临较大的业绩兑现和商誉减值压力，短期来看，这也会抬升白马股的相对优势。

　　无风险利率不会持续处于高位

　　这一波利率上行主要是交易层面的因素造成的，本质上反映对监管新规的认知偏误，以及短期卖债兑现的流动性风险。

　　1）新规下，资管产品风险收益再匹配，终端产品的收益率趋于下行，随着投资者认知偏误的消除，中期来看，监管对于整个利率环境的中长期影响偏负面；

　　2）年末现金偏好抬升的节奏会在MPA考核过后明显缓解；

　　3）中长期利率是否存在上行风险，应该基于2018年一季度的通胀水平再做判断，目前来看，我们认为通胀缺乏明确上行的动力（关于通胀的具体判断逻辑，可以参考我们的2018年年度策略报告）。

　　综上所述，只要通胀预期不明显抬升，我们认为无风险利率缺乏持续处于高位的基础；A股的估值中枢也不会受到持续压制。

　　　　消极防守不如积极布局

　　综合以上的分析，我们认为，目前交易行为引发的波动是短期现象，“离场”资金终将“返场”；投资者对资管新规的认知偏误也会逐渐消解，A股在基本面因素的驱动下，中长期还是会呈现“慢牛”行情。我们认为12月与其消极防守，不如积极布局，具体配置建议从以下三个维度切入。

　　坚持金融底仓

　　10月以来，大金融板块一直是亮马个股组合的重仓配置品种；市场波动加大的环境下，金融板块的底仓配置价值只强不弱，具体行业更偏好保险和银行。

　　此外，结合中信证券(600030) 研究部银行组的观点，后续对于银行板块依旧保持乐观行情，在信用风险加速化解处置+ROE企稳回升等内部因素的驱动和投资者结构变化+监管补短板稳定长期风险预期等因外部素的催化下，预计板块估值仍有提升空间。另外，对保险板块而言，前期乐观的预期虽然透支了部分2018年估值，本轮回调后，A股平均的P/EV为1.1倍，而H股为0.9倍，继续下调空间已经不大。根据中信证券研究部非银金融研究小组的判断，1.5倍以下P/EV都具有安全边际。从策略角度出发，保险依然是金融底仓中最有配置价值的品种。

　　增配超跌白马

　　第二条主线的逻辑就是将12月看做“低位买入”的时点，重点增配前期超跌，但是之后具备反弹空间的行业或者个股：

　　（1）受益于估值回归的板块。既然12月是主动布局“看长做长”的良好时点，那么决定配置决策的就应该是长期盈利和估值，我们建议增配远期PEG偏低的一些板块或者龙头。如下图所示，目前大部分行业的估值与盈利增速都已经基本匹配：大部分行业的散点都集中在市场估值中枢确定的射线附近，远期PEG在0.8~1.2之间，但是像房地产行业，目前还是远离估值中枢的，估值偏低，且预期盈利增速还保持较高的水平，建议增配房地产行业的龙头股，如：万科A（9月以来一直在我们的亮马股票组合中）。

　　（2）估值合理，受益于景气回暖改善业绩的个股。行业调整后迎来景气拐点，杀估值接近历史底部的龙头个股。结合中信证券研究部行业分析师的推荐，包括欧普照明、宋城演艺。

　　　　交易个别周期

　　对于周期板块，我们的整体态度依旧是：未来难有超预期因素，基于空间和时间的判断，只有短期的交易性机会。空间上，大部分强周期板块主要是超跌反弹，如煤炭、有色、钢铁等，但大部分周期品的价格（现货和期货）向上空间有限；时间上，由于年前需求旺季，部分周期品存在短期交易机会，但是行情时间有限，比如水泥和玻璃，在春节进入淡季之前依旧有涨价预期，但是节后环保限产因素消退，价格上涨空间有限。

　　　　综合考虑价格、业绩弹性、近期油价上行等因素，我们建议关注周期板块中非石化主线的水泥和工程机械，后者的参与价值更高。

　　（1）水泥板块的近期行情是典型的涨价及其预期驱动，一方面，春节前进入传统水泥需求旺季；另一方面，今年供暖季环保限产进一步造成供给紧张，两方面因素叠加使得这一波水泥价格上涨明显，预计春节淡季之前，这个因素还会持续发挥作用。

　　（2）工程机械板块行情的核心在于：年末处在新订单确定高峰期，综合中信证券研究部机械组的观点，推荐市占率持续提升的行业龙头三一重工，行业龙头市占率持续提升，定价权加强，业绩有望超预期。

　　　　亮马组合调整：看长做长

　　综上所述，12月亮马组合调入欧普照明、宋城演艺、三一重工；并把胜狮货柜（H）与中国建筑、华泰证券调出。最后个股组合为：万科A、欧普照明、宋城演艺、伊利股份、南极电商（价值“中枢”）、中国平安、建设银行、招商银行（金融底仓）、三一重工、厦门钨业（周期交易）。

　　　　风险因素

　　利率水平进一步上行，宏观经济和盈利数据低于预期，部分公司业绩承诺完成情况普遍低于预期。