中信建投策略：坚守价值 大金融仍是确定性更高方向

　　在9月周期行情熄火后，消费与金融的接替上涨成为了市场上扬的主要支撑，然而在受到本轮资管新规与长端利率上行的影响下，市场对于估值支撑的蓝筹快速上行产生了一定的担忧。然而，流动性温和收紧的态势并未改变市场基本面，长期趋势并没有变，数据面有所支撑。所以，我们倾向于认为此轮下跌是一次健康调整。随着新行业格局的确立，绩优龙头与消费白马的在未来依然存在确定性溢价，但同时我们也应意识到绝对龙头在快速上涨后安全边际的丧失，市场对价值的珍视将挖掘更多价值“新龙头”出现，风格将从极致走向均衡。

　　国内方面，11月PMI生产、需求指数环比均有所修复，中小企业表现优于大企业。从上游看，11月发电煤耗同比增速明显回落，一定程度契合了大企业景气弱化的结果，国际油价高位震荡；从中游看，建材景气仍较高，螺纹钢库存新低价格新高；下游看，一线楼市销售同比跌幅收窄明显，BDI指数持续反弹，农产品(000061)批发价格指数继续反弹。

　　海外方面，美国参议院委员会通过了税改议案，并将提交参议院集体表决，税改迈出关键一步。税改方案的通过将对美国经济提供进一步的支撑，有利于经济的持续复苏。现阶段主导美国市场的核心变量是通胀水平重新接近美联储的目标，美国市场继续向好。从美联储官员的态度来看，美联储官员支持12月加息。在美国经济持续向好的背景下，市场又存在着加息预期，美元从短期和长期都得到相应的支持，人民币汇率将保持双向波动，美国市场将继续向好。

　　从监管政策看，IPO审核保持严格，《证券法》有望获修订，下一步将推进企业境外上市改革。发审委严控上市公司质量，有利于倡导价值投资风格与引导长期资金流入，而《证券法》若获修订将进一步加强监管合力。从货币政策与流动性看，尽管下周到期量保持高位，但由于跨月等扰动因素消退，预计下周流动性将边际改善。

　　从投资策略上看，我们坚定不移的看好2018年的行情与大下游的主线。以产业转型升级为动力、以龙头市占率、竞争优势提升盈利能力为引领，行业大浪淘沙，投资回归价值。从配置看，大金融仍是确定性更高的方向。临近年底，关注业绩与估值匹配的龙头扩散，中期继续看好消费升级和新兴制造。此外，受益于CPI温和回升预期，农林牧渔亦可以继续关注。

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　　国内视角：需求环比弱改善，中小企表现更优

　　11月PMI生产、需求指数环比均有所修复，中小企业表现优于大企业。11月全国制造业PMI为51.8%，较10月微幅回升，制造业景气呈现弱改善。主要分项指标中，需求、生产均回升，价格回落，库存低位。总体看，11月生产、需求环比均略有修复。分规模看，大型企业PMI回落，中、小企业有所回升。

　　从上游看，发电煤耗同比增速明显回落，本周工业金属普涨，国际油价高位震荡。截至11月30日，六大电厂日均煤耗量同比增1.86%，相比10月增速大幅回落；本周动力煤期货价格环比回升3.44%，电厂动力煤库存可用天数为19天。铁矿石期货环比前一周涨3.05%。本周LME工业金属价格普涨，锌（2.8%）、镍（5.21%）、铅（2.77%）、铜（3.4%）、铝（1.17%）、锡（0.44%）。油价有所回调，IPE布油和WTI原油（连续合约）期货分别环跌1.17%和2.8%，收报63.11美元/桶和57.3美元/桶。

　　从中游看，水泥和玻璃价格继续走强，螺纹钢库存新低价格新高，化工继续关注农化和维生素，纸品上游价格拖累。中国水泥和玻璃价格指数分别连续14周和16周回升，分别较前一周回升3.33%和0.12%，其中，长江（6.52%）、华东（5.46%）、中南（2.44%）地区水泥价格表现最强。螺纹钢1801大涨5.22%，HRB400环比大涨6.47%达4610元/吨，创15年反弹以来的新高，螺纹钢社会库存低于过去几年同期水平，目前处于低位。建投化工景气指数短暂转负后开始转正，农药行业供给侧受环保制约，且错峰季停产来临，需求端短期旺季来临，长期企稳复苏，供需好转下价格普涨；化肥方面重点磷肥，原料疯涨、订单需求旺盛、开工低位、磷复肥会议召开，价格预计后续继续上涨。废纸国内市场价同比跌33%，瓦楞、白板纸、箱板纸价格继续下跌。

　　从下游看，一线楼市销售同比跌幅收窄明显，车市销售态势平稳，交运景气度继续回升，农产品价格延续反弹。截至11月30日，主要30城商品房成交面积同比跌21.9%，跌幅较10月大幅收窄21个百分点，相比“金九银十”明显改善，其中，一线城市同比跌幅收窄幅度最为明显。乘联会数据，11月前4周乘用车市场零售同比无增减（自主品牌连续两月负增长），厂家批发增长3.7%，总体销售平稳。电子景气度有所弱化，费城半导体指数和台湾电子行业指数周环跌1.39%和1.94%。BDI指数持续反弹，本周较前一周回升5.35%。农产品批发价格指数环比回升0.5%，蔬菜价格环跌0.85%，猪价环涨0.1%。

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　　海外经济：美国税改迈出关键一步，12月有望加息

　　11月30日，美国参议院委员会通过了税改议案，并将提交参议院集体表决，美国税改迈出关键一步。虽然在11月30日投票表决的过程中，12票赞成，11票反对，但获得通过进入参议院表决后，意味着在2017年年底之前有可能通过美国企业和个税减税的立法。目前参议院暂缓表决特朗普总统提出的税改方案。

　　与我们一致预期相同，税改方案的通过将对美国经济提供进一步的支撑，有利于美国经济的持续复苏。因此在税改之后，美国再创新高，道琼斯指数突破24000点。结合当前美国经济的情况来看，复苏进程仍然持续，2017年Q3GDP增速折年率达到3.3%。现阶段主导美国市场的核心变量是通胀水平重新接近美联储的目标，美国市场继续向好。

　　　　从美联储官员的态度来看，美联储官员支持12月加息。美联储梅斯特认为已经有足够理由支持十二月加息；渐进加息是合理的。由于货币政策主张与耶伦接近，鲍威尔得到相关的支持。但梅思特认为税改计划不太可能对经济增速产生较大影响，美国经济仍然平稳。从联邦利率期货来看，12月加息概率达到100%。在美国经济持续向好的背景下，市场又存在着加息预期，美元从短期和长期都得到相应的支持，人民币汇率将保持双向波动，美国市场将继续向好。

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　　政策视角：IPO通过率创新低，下周流动性边际改善

　　IPO通过率创新低，《证券法》有望修订

　　IPO通过率创新低，严控上市公司质量关形成常态化机制。11月29日，证监会周三公告，博拉网络、天地在线、重数传媒首发申请均未获通过。这是自有新股审核以来首次出现零通过率，也是新一届发审委继“上会6家否决5家”之后，再次刷新新股发审单日最低通过率。其中，证监会对天地在线提出的问题包括：与360合作的缘由、优势及将来合作的稳定性，在业务、技术、业绩等方面对360是否存在重大依赖。自新发审委上任以来，IPO审核持续保持严格，严控上市公司质量，为吸引长期资金进入，引导市场转向价值投资风格作出重要的机制安排。

　　企业境外上市改革有望推进，境外上市程序将被简化。11月30日，证监会副主席李超在一次论坛上表示，下一步将推进境外上市备案制度改革。紧随其后，证监会主席助理张慎峰在新浪金麒麟(603586)论坛上也表示，下一步将推进境外上市制度改革，完善A股并购境外中资企业政策。我们认为，后续证监会有望进一步简化企业境外上市审批，港股全流通试点也可能趁势推出，提升港股交易量。

　　《证券法》有望获修订，提高证券行业竞争能力。11月30日，证监会主席助理张慎峰日前表示，下一步证监会将推动《证券法》、《期货法》等修订或制定工作。我们认为，后续资本市场法制建设将突出功能监管和行为监管，证券法的推出有利于健全市场体系，形成发展与监管合力，有利于提高证券行业竞争能力、抗风险能力和可持续发展能力。

　　跨月扰动消退，下周流动性改善

　　本周流动性温和收紧，判断下周资金面偏紧。由于11月既不是缴税大月也不是财政支出大月，叠加地方债发行力度有限，流动性扰动因素较少，央行公开市场操作是影响流动性最为核心的变量。本周公开市场逆回购到期量大叠加机构跨月资金需求，资金面承压。而央行从周一开始持续完全对冲到期量，适时适量精准调控，呵护资金面平稳运行，总的来说流动性温和收紧。当前在低超储率的背景下，公开市场到期量仍处于较高水平，但随着跨月因素的消退，下周流动性扰动因素较少，但流动性将改善。

　　本周央行持续零投放零回笼。截至11月30号，本周公开市场实现零净投放。从周一开始，央行持续完全对冲当日到期量呵护资金面。本周继续投放63天品种逆回购，央行继续精准微调流动性，呵护年末资金面意图明显。从近期的公开市场操作情况看，央行仍延续了“通过多种工具手段‘削峰填谷’，稳定市场对资金面的预期”的操作思路。

　　本周流动性温和收紧，多数利率温和上行。从利率走势来看，本周DR007在2.9%附近平稳波动，周平均利率为2.9172%，环比上行1.21BP。本周SHIBOR多数温和上行。SHIBOR隔夜利率下行后上行，SHIBOR一周利率温和上行，SHIBOR长端利率持续上行。SHIBOR隔夜、1W、1M和3M利率本周分别上涨-2BP、2BP、1BP和1BP。

　　若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为7，780亿元，略低于本周。下周流动性我们从央行公开市场操作、财政存款以及地方债三个角度分析。（1）下周公开市场逆回购与MLF到期总量为9，680亿元，略低于本周。截至11月30日数据，下周央行公开市场逆回购到期量为7，800亿元，比本周到期量低1，400亿元。12月6日还将有1，880亿MLF到期。（2）12月财政存款预计减少近12，820亿元，平均每周约3，200亿元。最近五年，财政存款12月均值为-13，097亿元，相较于11月减少金额约为12，820亿元，平均每周减少约3，200亿元。（3）地方债发行剩余额度有限，利好资金面。今年前三季度新增地方政府债发行1.4万亿，全年发行额度为1.63万亿（地方财政赤字8，300亿，地方专项债券8，000亿）。

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　　市场回顾：价值的极致与均衡

　　本周上证（-1.04%）、深证（-2.07%）、创业（-1.36%）市场加速调整。行业方面，有11/29行业上涨，钢铁、煤炭、建材、有色金属、石油石化等周期行业领涨，通信、电子元器件、家电等消费电子类行业回落明显。二级行业方面，水泥、普钢、煤炭开采洗选涨幅居前，电信运营、保险跌幅最大。在主题方面，各主题指数继续上周进一步回落，3D传感指数、去IOE指数、无线充电指数、芯片国产化指数跌幅最大，打板指数、新疆区域振兴指数、丝绸之路指数、长江经经济带指数涨幅居前。

　　　　在继消费风格失守后，本周金融风格也如期瓦解，周期与稳定成为支撑市场的重要因素。同时，也正如我们前期所观察到的特征，周期的上涨同时也带动了小盘股的活跃。

　　　　在9月周期行情熄火后，消费与金融的接替上涨成为了市场上扬的主要支撑，然而在受到本轮资管新规与长端利率上行突破整数关口的影响下，市场对于估值支撑的蓝筹快速上行产生了一定程度的担忧。当前，流动性温和收紧的态势并未改变市场基本面，长期趋势并没有发生变化，在数据层面有所支撑。所以，我们倾向于此轮下跌是一次健康调整。随着新行业格局的确立，绩优龙头与消费白马的在未来依然存在确定性溢价，但同时我们也应意识到绝对龙头在快速上涨后防御性的丧失，市场对价值的珍视将挖掘更多“新龙头”出现，风格将从极致走向均衡。

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　　行业配置

　　行业聚焦

　　总体看，大金融仍是确定性更高的方向。临近年底，关注业绩与估值匹配的龙头扩散，抱团集中的白马股虽然最近出现了调整，但行业市占率逻辑的强化叠加长期配置资金的提高，对价值白马依然是重要助力因素，中期继续看好消费升级和新兴制造。

　　券商：

　　由于短期流动性继续趋紧，大盘活跃度尚未受抑制，券商板块呈窄幅整理态势。但当前时点看，从资金面、估值、政策、以及业绩四个角度分析，券商板块均已触底，安全垫高，此时的配置价值凸显。资管新规虽出台，但券商资管并未遭遇更强监管指导，社保基金新的补充渠道让现有国有股转持规定暂停，国有控股的券商的直投和新三板做市业务面对拟IPO企业有利可逐。建议把握大型综合类券商的价值投资机会。

　　保险：

　　利率上行将提高投资收益，同时随着四季度保险准备金压力持续显着改善，基本面将继续驱动估值回升。健康险管理办法更加规范，划转部分国有资本进入社保基金促进养老第一支柱可持续发展，商业养老保险准备工作持续推进。上市险企开门红产品准备和预售情况良好，2018年开门红保费有望超预期。继续看好股价对险企基本面向好的反馈。

　　银行：

　　政策利空出尽，估值仍有优势。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少。中长期依然看好，一则A股国际化进程推进，价值蓝筹的估值依然是资金关注的重点，银行股在行业基本面持续向上的逻辑下，分红优势对资金来说仍是较大吸引点。

　　通信：

　　近日，发改委发布《组织实施2018年新一代信息基础设施建设工程的通知》，年内将支持三大工程①“百兆乡村”示范及配套支持工程；②5G规模组网建设及应用示范工程；③国家广域量子保密通信骨干网络建设一期工程。预计三大工程中，5G网络工程建设最超预期。5G年末进入事件披露的密集期，如3GPP标准、各个通信展、互联网大会等。建议关注。

　　医药：

　　近日，保监会对《健康保险管理办法》进行修改，目前已形成征求意见稿。征求意见稿在现行办法的基础上，对商业健康险的监管有明确的规范和鼓励倾向：包括长期健康险的犹豫期延长，向贫困人口倾斜，鼓励对创新药品、创新器械及诊疗办法的支付保障，简化理赔流程，以及首次提及健康管理服务与医保合作。叠加前期抵税政策，国家规范和鼓励商业健康险发展大趋势明朗，预计创新药、创新器械、高端诊疗服务等将受益。

　　业绩预期：近两周、一月盈利预测变动

　　从近两周行业盈利预测变动幅度来看，利润上调行业15个，利润下调行业13个。其中，建材、医药、商贸、电气设备、纺服等行业盈利预测上调幅度居前，通信、休闲服务等行业盈利预测回落幅度居前。

　　从近一个月的预测净利润数据来看，利润上调行业15个，利润下调行业13个。其中，钢铁、建材、医药、采掘、机械设备、轻工、纺服等行业盈利预测上调幅度居前，通信、休闲服务、汽车、农林牧渔、国防军工等行业盈利预测回落幅度居前。

　　　　估值情况：大金融、房地产行业估值仍低

　　从PE估值看，当前估值分位数低于50%的行业包括：钢铁、建筑材料、建筑装饰、电气设备、纺织服装、农林牧渔、休闲服务、医药生物、房地产、电子、传媒、银行、非银金融、综合等；

　　从PB估值看，当前估值分位数低于30%的行业包括：采掘、电气设备、商业贸易、房地产、传媒、银行、综合等。

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　　主题跟踪

　　京津冀一体化：北京到雄安新区将再建设一条“京安”高速公路

　　11月29日，获悉北京到雄安新区将再建设一条“京安”高速公路。并且据了解，京安高速北京段工程已经在开展相关的前期工作。此项目的业主为北京市首都公路发展集团有限公司（以下简称首发集团），首发集团已开始对项目的可行性研究报告编制进行公开招标。

　　从招标公告中可以了解到，京安高速预计线路为北起五环路，南至北京与河北交界，全长约28Km。本段高速公路六环以内设计速度为100公里/小时，双向六车道；六环路至河北省与北京交界段，设计速度为120公里/小时，双向八车道。全线设计互通立交8座，立交平均间距约4Km。在六环路北侧设置主线收费站，在市界北侧设置出京收费站。2017年6月由河北省政府办公厅印发的《河北省综合交通运输体系发展“十三五”规划》中也曾提及河北拾十三五”期间高速公路的重点任务包括新建京安高速，预期2020年建成。

　　京安高速建成后，将会实现雄安新区与北京的高速联系，承载未来交通。同时更加便利的交通也利于人才的引进，对于雄安新区来说有百利而无一害。

　　国企改革：混改领头，重组跟进

　　中央层面，周一，经济参考报发文称，近期除有多家央企实施交叉持股外，部分地方国企也通过股权交易引入中央企业深化合作，地方国企之间的股权尺度也实现了突破，股权开放加码成国企改革新趋势。同日，经济观察报报道，国资划转社保预估将超10万亿元，入围试点企业待定。同日，中国证券报发文称，国有重点大型企业监事会原主席季晓南表示，下一步要加快混合所有制改革试点和推广，从三个方面着力增强推进混合所有制改革新动能。周二，证券日报报导，随着年底前全面完成央企公司制改制时间点的临近，央企公司制改制工作也进入冲刺阶段，69家央企集团公司制改制进入尾声 涉及8万亿元总部资产，以及3200家全民所有制子企业。周四，经济参考报导，国资委近日印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，对央企PPP（政府和社会资本合作）业务规模从严设定上限，以防止杠杆率过高，并明确提出对PPP业务重大决策实施终身责任追究制度。从本周中央层面的动态来看，从本周中央层面的动态来看，央企公司制改制工作进入冲刺阶段，国企改革呈现新趋势，风险管控力度加大，推动国企改革稳步前进。

　　地方层面，江苏省1-10月份国有企业营收利润双增长。陕西省进一步规范国企“三供一业”分离移交工作。山西省省国资委对外发布《省属企业领导人员在国企改革中履职行为规范》，该文件针对国企改革的关键领域、薄弱环节，摸排梳理省属企业领导人员行权履职重大风险点，提出了企业领导人员“十个不得”。新疆自治区认真贯彻落实中央深化国企国资改革的决策部署，突出问题导向，采取切实措施，稳步推进国有企业国资改革。各地方国有企业改革动作频出，基本布局不断优化，提质增效稳增长，国改进程稳步推进，国企活力不断增强。

　　企业层面，国家能源投资集团有限责任公司于28日正式成立，中国国电和神华集团重组是近年来中央企业规模最大的一次重组，是国有企业改革发展的意见大事，对于推进中央能源企业优化布局结构和我国能源产业结构调整转型升级、深化供给侧结构性改革具有重要意义。上海电气(601727) 7.0“海风”将入驻国内海上最大风电场。广西西江集团打造绿色清洁能源，光伏发电总装机容量超200MWp。富滇银行提供扶贫贷款助力云南金融精准扶贫。从企业动态来看，国有企业资产的重组与合并仍然改革的重要举措，地方企业积极响应国家混合所有制改革号召，企业改革不断深化。

　　投资建议方面，建议关注混改第三批试点可能的集团及未来央企并购重组的机会，尤其是十九大中提到了“培育具有全球竞争力的世界一流企业”。央企在这一定位中首当其冲，而大型央企并购重组也将成为世界一流企业的重点工作方向。