东北证券付立春：IPO新机制催生市场四大变化

     2018年1月份第三周，18家公司IPO上会，仅有3家公司通过。从2017年10月17日第17届发审委亮相以来，上市工作的审核工作呈现从严趋势。IPO的通过率由9月底的79.6%加速下滑到12月底的56%，截止到1月25日，1月份的通过率仅有34%。

　　但是，必须注意到，在保持高标准的审核要求下，新一届发审委也在加快审查的速度，来解决IPO“堰塞湖”的问题。根据统计，第十七届发审委每周大约召开2次发审会，每周大约会处理9家公司的上会。为达到“用2年-3年的时间解决IPO堰塞湖”目标，预计今后IPO审核还将持续加速，这样上会企业平均排队时间缩短。

　　IPO常态化下，审核加速，但并不意味着会放低门槛，预计从严从紧监管将会是未来主流，监管层将更加注重资本质量，加强资本市场对实体经济的支撑。可以说，新发审委的新审核动态机制正在形成。一方面让符合标准的企业可以IPO尽快上市；另一方面，让质量不足够优质的企业知难而退，取消排队或者撤回资料。既保证过会企业的数量和质量，同时也解决了IPO“堰塞湖”问题。长此以往，新审核机制形成良性动态平衡。

　　IPO新机制给A股、一级市场及新三板都带来不小的影响。

　　首先，提高A股质量，助力市场上扬。新的动态审核机制将提高上市企业的质量，使A股市场更加健康。新的IPO审核机制不会带来大水漫灌式的下降。因为当前股市的估值下行空间是有限的。不过我们还是要以谨慎的态度应对，避免出现过度的向下波动风险。以沪深300指数为例，在2015年12月份重启IPO后，刨除第一个月数据对市场的偶然现象，通过2016年1月份到2017年12月份的数据对比，计算沪深300指数与上会通过率的Pearson相关系数，结果为-0.84277。结果发现，沪深300指数与上会通过率成高度负相关关系。新的动态审核机制不仅没有使市场出现大幅下降，反而在程度上促进了沪深300指数的上涨。

　　其次，降低套利，促使一级市场回归常态。新的IPO机制会使跨市场套利的难度加大，跨市场套利的出现概率将大幅降低。境内外资本市场存在的差异使很多中概股企业看到巨大的套利空间，寄希望于通过回归A股推升其市场价格。奇虎360“借壳上市”顺利过会，但是在早先期间证监会已经注意到市场的反应，已经开始了对这类企业IPO、并购重组的事宜可能引起的影响进行深入研究，加之最近的严格审核，回归形成跨市套利的难度加大，真正可以回归的公司也是经过层层筛选的优质公司，仅靠概念回到A股市场的可能性很低，回归潮形成的概率不大。

　　再次，新的IPO机制也会远离击鼓传花的流动性溢价，回归长期成长性溢价。在新的IPO机制下，会逐渐削减股市的流动性溢价，成长性溢价会由于流动性溢价的降低而显现出来。成长性溢价会在后市成为持续的估值溢价来源，投资者对于新上市的公司会以其在未来能否达到其预期的成长作为选择的标准。新的IPO机制也会带领投资者进入价值投资期，将会有更多的投资者关注一级市场的投资。

　　最后，有利于新三板的平稳独立健康发展。

　　对于新三板企业，过会成功率下降同样明显。从第十七届发审委上任以来，共有28家新三板企业过会，其中只有12家企业通过，14家企业未通过，1家企业暂缓表决，1家企业取消审核，通过率只有43%。对比2017年1月到9月新三板企业的过会情况，共有22家企业过会，其中17家公司通过，4家公司未通过，1家公司暂缓表决，通过率为77%。

　　对于近期新三板企业过会率大幅下降的原因，除了上述共同原因，新三板企业自身的问题，新三板企业在会计准则、企业架构、信息披绿规范等方面距A股市场还有不小的差异，新三板企业在后期IPO过程中如何解决这些问题仍旧是一个大难题。面对现在严格的审查制度，新三板企业仍然需要提高其自身的企业水平，以应对市场的考验。

　　总而言之，新的审核标准是为了落实“推进多层次资本市场健康发展”的要求，对拟IPO企业高标准，严要求，促使条件不合格的企业主动放弃IPO排队，IPO排队企业总体数量更加合理，质量更高，IPO“堰塞湖”变“蓄水池”。

　　从资本市场发展的角度看，新的审核机制将在源头上确保企业的资质，有利于市场的平稳发展。

　　（作者系东北证券(000686) 研究总监，清华大学博士后）

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