海通策略：金融替代消费白马成为市场回调时的避风港

　　【海通策略】躁动后的蛰伏期（荀玉根、唐一杰）

　　荀玉根-策略研究

　　核心结论：①年初躁动行情结束，短期市场进入回调休整期。参考历史，躁动行情的涨跌跟基本面关系不大，更多源于短期信息对情绪的扰动。②18年银行替代17年白酒成为市场回调时的避风港，源于盈利估值匹配度更优，机构配置需求更强，尤其是A股纳入MSCI带来的外资配置。③调整期蛰伏等待，中期保持乐观，趋势性机会需等到3-4月盈利增长确认和监管政策落地。上半年偏价值，金融性价比最高。

　　躁动后的蛰伏期

　　过去一周A股出现了明显调整，尤其是前四个交易日市场持续下跌，周五美股大跌再添一份阴霾。我们认为年初躁动行情结束，短期市场进入休整蛰伏期，中期向上趋势不变。

　　1． 市场短期进入休整蛰伏期

　　内外交困，A股进入休整期。我们在2017年12月24日《备战春季躁动》中提出春季躁动行情，12月28日开始市场上涨。2017年12月24日到2018年1月下旬，上证综指最大涨幅9.9%、万得全A为6.8%、上证50为13.2%、中小板指为5.4%、创业板指为9.1%，1月下旬（1月29日）以来市场回调，上证综指最大跌幅5.5%、万得全A为7.4%、上证50为4.4%、中小板指为8.5%、创业板指为9.5%。过去一周市场快速回调源于部分年报预告地雷、部分资管信托计划到期不续，17年年报预告显示中小板、创业板净利同比为29%、-2.4%，近期预告净利润上调和下修情况显示业绩好坏与股价涨跌呈正相关。公司前十大股东口径统计，券商资管和信托计划持股市值1401亿，占A股自由流通市值0.61%，部分将无法续期而被迫清盘，比如和佳股份(300273) 已公告实控人被动减持资管计划所持股份。市场下跌速度快，投资者的心理冲击感强。理性分析，回调也是正常现象。《理性看待11连阳-20180114》等报告我们就提出，虽然躁动行情涨的快，但短期行情的特征仍然躁动，源于情绪面波动，而非基本面或政策面驱动，从躁动行情历史看，躁动后市场都会回调休整。我们判断，短期躁动行情已经结束，国内外几个负面因素市场需要时间消化。国内春节前资金利率通常上升，未来CPI数据也需警惕。2月2日美股大跌，道指跌2.5%，源于就业数据好于预期，加息预期升温，美股大跌对A股的影响仍需观察，16年8月宣布陆港通全面开通后，A股与港股、美股的联动性已经明显上升。

　　参考历史，躁动后的休整需要一小段时间。对于短期市场的走势，我们定性为年初躁动及躁动后的休整，无论涨还是跌，跟基本面没有太大关系，更多是政策事件的微变，对情绪面的扰动。财联社报道，近日监管层召开培训会，明确股权质押十大问题，包括明确“新老划断”原则以及新规过渡期间的衔接安排等，这有助缓解股权质押新规对市场的冲击。因此短期的休整，可以参考躁动行情的历史规律。前期报告我们分析过，回顾A股历史，年初躁动行情每年都出现，以上证综指为衡量指标，2005年以来（剔除06、07、15年牛市）春季躁动平均持续58天（36个工作日），平均上涨14%，涨幅一般为8%到15%。春季躁动结束后的下跌休整平均持续47天（33个工作日），平均下跌14%，跌幅一般为5%到20%。此外，我们前期报告统计分析过市场走势形态特征，2000年A股年初开盘价一般都不是全年最低价，剔除牛市中期的2000、2006、2009年三年，其余年份年初开盘价均不是最低点，最低点相比开盘点位的跌幅分三种情况，最温和的情况下最低点相比开盘点回撤3-5%，如03、14、17年等，偏弱的市场回撤10-15%，如04、12年等，熊市中回撤20-25%，如01、11、16年等。我们在《理性看待11连阳-20180114》中提出，结合基本面18年市场走势演绎路径可能更像17年，即全年K线有小下影线。目前万得全A指数最低点相对年初下跌-2.4%，已跌破开盘价。

　　2．  价值中金融优势不断强化　　金融替代消费白马成为市场回调时的避风港。《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格 - 20171219》等报告我们一直提出“18年价值龙头携手成长龙头，上半年价值占优，价值龙头中金融性价比更优。”《18年相比17年的同和不同-20180121》提出，“17年和18年结构特征相同：价值股更强源于投资者更追求盈利的确定性，领涨行业不同：17年白马消费走强、18年金融股更佳。”将18年1月29日以来市场的调整与2017年3-5月和11-12月的调整对比，我们发现17年两轮调整中个股普遍下跌，但白酒等消费白马是比较好的避风港。2017年3月-5月调整中沪深300最大跌幅为6.07%，出现在4月7日至5月11日，同期白酒行业指数反而上涨0.9%，10月-12月沪深300最大跌幅6.58%，出现在11月22日至12月28日，同期白酒行业指数反而上涨3.42%。最近的市场调整中，缓冲器变成了金融行业尤其是银行，1月29日到2月2日沪深300最大跌幅4.87%，同期银行行业指数下跌0.24%，白酒行业指数跌幅为5.73%。

　　盈利估值匹配度和配置需求角度，金融优势更明显。我们一直坚持18年上半年的价值股中金融更优，原因在于：一是金融的盈利趋势向好。在《业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望-20171229》中，我们推算银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，券商为-8%/3%，业绩均进一步改善。二是目前金融估值偏低。银行目前PB（MRQ）1.2倍，处于2005年以来估值从低到高的43%分位，四大国有行2018年2月2日PB（MRQ）仅1.2倍左右，ROE（TTM）13-14%，而美国龙头银行均值分别为1.33、8.8%。券商目前PB（MRQ）1.7倍，处于2005年以来估值从低到高的19%分位。三是目前机构低配金融股。最新公布的基金17Q4季报显示，基金重仓股中银行市值占比6.6%，较沪深300自由流通市值占比低配10.3个百分点，券商为0.5%、7.8个百分点，是低配最明显的两个行业。6月A股将纳入MSCI，纳入MSCI的A股里金融市值占比46%，外资的金融配置需求大。1月北上资金各行业买入额中金融行业位居前列。

　　3． 应对策略：蛰伏等待　　调整期蛰伏等待，中期仍保持乐观。前文分析了年初躁动行情结束，短期市场步入休整期。中期而言，我们维持《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》的观点“上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。新时代的新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。”中期向上的趋势源于新时代经济平盈利上，结构优化推动盈利继续高增长，机构资金不断入场带来增量资金。维持前期判断，年初躁动起落后，较大机会仍需等到3-4月基本面和政策面更明朗后，那时数据公布望确认经济平盈利上的趋势，两会后金融监管各项政策落地，金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用，市场风险偏好有望上升。此外，美股对A股的影响需要继续跟踪，整体上，美国标普500指数、道琼斯指数目前PE（TTM）分别为23.8倍、24.2倍，处于2007年以来历史高位，美股回调也有消化估值的因素，而上证综指、沪深300目前PE（TTM）分别为16.6倍、15.5倍，均处于历史中低水平， A股整体的估值压力不大。

　　继续坚守价值股，尤其是金融。1月22-26日那周创业板指领涨，风格切换成为热门话题，当时我们就提出坚守价值风格。前期多篇报告我们分析过，市场风格核心源于盈利趋势，及盈利与估值的匹配。目前披露2017年年报业绩预告的公司共2600家，中小板、创业板基本披露完毕，主板披露率为53.6%。年报预告显示中小板、中小板指净利累计同比为29%、24%，三季报为25%、22%，我们预计18年同比为27%、25%。年报预告显示创业板、创业板指净利累计同比为-2.4%、2.8%，三季报为7%、-10%，我们预计18年同比为11%、15%，详见《业绩再次指引风格偏价值——17年年报预告点评-20180201》。观察各指数目前PE（TTM）、预测2017/2018年净利同比，上证50为13倍、12%/11%，中证100为14倍、14%/11%，沪深300为15倍、13%/12%，偏价值风格的指数估值与盈利仍处合理区间，中证500为27倍、45%/25%，中小板综指为35倍、29%/27%，创业板综指为44倍、-2%/11%，偏成长风格的指数估值与盈利对比仍偏贵，代表成长龙头的中证500更优。着眼半年，我们仍然维持价值风格占优的判断，一方面源于盈利和估值匹配度，另一方面源于机构行为，18年6月A股要纳入MSCI，配置性的资金需求偏价值股，其中金融尤其是银行，盈利趋势向上、估值低、基金配置低，性价比仍较好。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。