曹山石：风险释放尚未充分 市场还在担心啥？

　　市场在担心啥又该如何应对

　　山石观市

　　曹山石

　　今天沪指盘中跌破3040，创下年内新低。　　统计显示此时75%的处于股票空头排列，这种恐慌程度是堪比2638点的恐慌程度。在机构看来，这种在非常恐慌的市场环境下形成的底部，是比较扎实的底部，有较强支撑。

　　市场如此恐慌，所为何由？

　　太平洋(601099,股吧)证券策略给买方今天提供的服务，有到位的总结。

　　多数市场的谨慎，主要源自对流动性的担忧， 而风险释放尚未充分：

　　1）6月份此前银行发行的同业存单开始集中到期，规模超过2万亿；

　　2）6月为年内限售解禁小高峰，解禁规模超过4000亿元；

　　3）A股融资力度加大，富士康、宁德时代(300750,股吧)、小米等独角兽企业上市，中国人保IPO过会，农行千亿定增等事件。此外，国内5月份经济数据依然较强，金融去杠杆节奏延续，中美贸易冲突暂缓，但尚未结束，短期内难以看到放松的信号。

　　4）短期来看，信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况，从而压制市场情绪，推升信用利差和市场风险溢价，信用违约问题仍要跟踪政策走向，从信用债到期规模来看，2018年3-5月是信用债到期高峰期，下半年信用债到期规模整体明显降低。

　　5）美联储6月会议大概率加息， 美国处于缩表周期，新兴市场资金流向上承压；6）金融监管落地，资管新规细则。

　　基本面方面也存在较多不确定性，重点是中美贸易：

　　1）中美贸易冲突暂缓，但尚未结束，中美贸易摩擦是个中期问题，目前处于谈而不破阶段。未来仍需跟踪白宫 6月15日会否公布征收25%关税的500亿美元中国产品名单。

　　2）关注“扩大内需” 的宏观方向， 一般来讲，当外需的不确定性因素加大时，为了对冲经济的下滑，宏观调控部门会择机启动“适度扩内需”的举措，而不是维持当前“外需回落+抑制内需（去杠杆）”的组合。部分卖方机构也表示， 后续打破当前A股胶着格局的因素将可能是“紧信用”。

　　而另一种担忧则源于政策。

　　按上海某保险资管领导的说法，A股市场政策面是很重要的因素，涨幅和基本面关联度不大。06年、08年、15、16年行情， 17年供给侧行情，行情的背后原因有政策在。

　　防风险，精准扶贫和环保。防风险主要路径是去杠杆，贸易战导致的要提升内需。推升货币乘数的症结主要在地方政府和国企，居民杠杆率最低，地方政府买单的行业，一定会爆掉，茅台没有政府的干预，房地产的土地和销售权被政府剥夺，虽然5月份数据很好，二级市场不给估值，是因为已经没有商品属性。

　　最近刷屏的CDR独角兽基金，引发投资者一大质疑即是：“如果说买责自负也罢了，但现在看来这些泡沫要由“自上而下”动员的散户和养老资金来承担（银行的分工都调配好了）。动员数千亿散户和养老机构资金，来做一个仓促上马的面子工程，监管者、机构竟无一人提出反对意见，这大概也只在如今环境下才会出现。”

　　安信证券首席经济学家高善文谈及《去杠杆之殇》，认为一大风险即是没有纠错机制。

　　“这几年宏观经济政策对经济和市场的波动具有举足轻重的影响，宏观经济的政策执行过程总体上简单粗暴，这种政策组合一旦搞对，效果立竿见影，一旦搞错，也是一地鸡毛。并且中国的政策，在搞错之后，在很长时间之内缺乏有效的纠错机制。政策通过什么样的机制来纠错呢，就是通过出现严重事故。”

　　中金策略首席王汉锋团队与投资者沟通，将投资者对国内政策呈现的缺乏协调性、系统性和不同政策叠加可能导致“踩踏”的担心，归纳为三点：

　　1）对去杠杆政策单兵突进、缺乏系统性改革配合的担心。

　　中国部分领域高杠杆问题形成背景较为复杂，财税体制、国企、金融体制、包括金融与资本市场监管等都与局部高杠杆的形成密切相关。市场担心仅从金融领域下手、遏制表面的杠杆扩张，甚至靠紧缩货币、挤信贷的方式单兵突进，不仅容易伤及正常的需求，而且容易在“去风险”过程中酝酿新的风险。2016年年初熔断机制引入的初衷是为了防止股市过度波动，却导致股市暴跌就是政策缺乏系统性考虑而适得其反的近期教训，不少投资者对此记忆犹新。

　　2）对政策叠加、缺乏协调性引致“踩踏”的担心。

　　在金融防风险、去杠杆的总体部署之下，不同单位、部门都在基于自身角度和对政策理解出台“去杠杆”措施。在实体经济领域，不少地方为防止杠杆扩张已经开始严厉叫停各类项目；在金融领域，如资管新规、联合授信、股权质押新规等文件相继出台。实体经济增长预期与市场流动性都将受到这些政策叠加的影响。2015年上半年股市的暴涨与下半年的暴跌就是不同监管部门之间缺乏协调的结果。

　　3）对不同领域政策执行中相互矛盾的担心。

　　三大“攻坚战”等政策方向切合实际，但在实际执行中，可能由于不同领域理解的不同导致执行上的矛盾。例如各地执行“房住不炒”政策、旨在遏制房价上涨的同时限制了供应，去杠杆政策潜在限制开发商融资也可能会抑制潜在供应，而推进城镇化落户政策却又在扩大潜在需求，加剧地产行业供需矛盾、人为造成房价上涨压力和预期；加大环保相关项目投入在金融防风险、去杠杆背景下也面临融资难的冲击，部分环保相关企业甚至被市场担心债务违约风险，等等。对这些矛盾的担心导致投资者情绪面的谨慎。

　　上述担心虽然不一定全面或准确，却一定程度上反应了当前市场较为流行的心态。

　　面对此情此景，如何应对？市场分为三派：

　　多数是消费派。

　　1）市场会选择性地忽视跟宏观与流动性搭边的板块，选择阻力最小的方向；　　2）短期 “6· 18”促销催化， 毕竟现在消费仍然是最确定的趋势，短期涨幅过大透支了不少预期，阻碍了一些新增资金的买入意愿，但是如果“ 6· 18”能够继续验证不少消费品类原先的趋势或是体现出新趋势，消费板块里仍然会找到非常多的亮点和机会。

　　3）消费白马股相对收益持续时间长，行情多处于熊市或震荡市，消费白马股相对收益多数出现在震荡市和熊市；

　　4）2018年消费白马股估值和盈利匹配度不错，结合2018 年预测盈利和最新估值，推算 2018年白酒 PEG 为 1.1 ， 白电 PEG 为 1.0；

　　5）虽然基金普遍调低消费白马股的持仓比例，但北上资金基本仍在继续净买入。从陆港通数据看，最近北上资金正持续流入，今年以来已净流入1096亿元，主要分布在食品饮料、家电和电子元器件等消费类行业。

　　6）中期逻辑， 扩大内需政策的加码预期， 在外需不确定增加情况下， 2018 年4月高层会议中持续扩大内需是边际的最大变化，结合2018年着力推进精准扶贫政策，本轮扩大内需主要是指扩大仍然具有较大上升潜力、收入增加后消费意愿更强的三四线城市和乡镇市场的消费需求。

　　7）长期逻辑，中国社会正处于快速从第二向第三消费社会过度阶段， 城镇化率有空间，从城镇化率角度考虑，2017年末城镇人口占总人口比重（城镇化率）为 58.52%，比上年末提高1.17个百分点，这与欧美发达国家80+%的城镇化率相比较仍有相当大的提升空间。

　　某资管负责人就说：

　　“A股公司市值在缩水，15年30亿市值以内的公司只有20多家，现在有600多家，30亿到60亿市值的公司，原来有600多家，如今有1000多家了。100亿估值以内的公司，占了市场上的2/3，所以风格转化是不成立的命题。靠外力（并购）等提高市值的方式已经不可行了。研究200、300家公司就可以了，大量的公司已经彻底边缘化了，完全符合市场竞争的市场规律，小公司没有竞争力，且估值还没下跌到位。小公司的反弹某种程度上是回光返照，所以根本不关心且没有意义。

　　整体的蓝筹股，没有给流动性溢价，小市值公司没有流动性，今年的趋势更加明显，小公司中大量的大小非还没开始卖，而大蓝筹还没有大小非，有大小非也不重要。如果在二级市场做投资，一定买龙头，一级市场做增发，我现在都是溢价或者直接市价拿，因为套利是一个糟糕的选择，特别难。要回到龙头公司上去，流动性溢价还没有给足，竞争优势还远远没有发挥出来。

　　经济上有喜有悲，做权益类的投资者不用太悲观。举两个亲身经历的案例：

　　案例一、竞标一个资产，去年一个5000万的利润，今年一个亿利润的资产，开始预期20亿能买下，高盛直接报价30亿。

　　案例二、一个消费的公司，美国直接竞标40倍pe，说明外国人很看重中国的内需行业。

　　美团，之前一天的订单是1000万，现在是2000万一天，要自下而上去理解，很多行业正在进入寡头垄断，一旦完成，利润率，收入各方面都会有很大的提升，所以要瞄准去寻找那些公司。另外，小龙虾一天的产能是一千亿，油条100万根，包子几百万个，京东遭到了拼多多的挑战，三四线消费不容小觑。

　　我最近和QFII聊过，QFII规则是一年的换手率不能超过一倍，一个月内满仓，怎么办？想明白这个就会做投资了。”

　　沪上公募研究总监说，跌到这个位置，上证指数到了3次底，到了这个位置没有必要悲观，华尔街对美国经济乐观，对中国的经济也乐观，接纳中国开放，买行业龙头是他们选择的方向，美国人数据没有跟踪的那么频繁，我们是看天的数据，他们是看半年的数据。消费股基金规模长得很快，增加的钱基金经理还是买的现在仓位里的票，资金增长到一定位置，估值到一定高位，其它估值没有那么贵的，有一些优势的票，就有机会，钱就会进来。龙头的趋势是不可逆的，宽货币紧信用的情况下，不利于小公司，小公司老板的压力非常大，所以同意前面资管领导的观点：小市值的票不用看。

　　少数是周期派，具体到行业分化大：

　　　　1）短期低估值+机构低配， 消费板块受到机构抱团，估值不便宜而且机构持股比例高；制造业板块受到贸易冲突影响，估值或在较长时间受到压制；成长板块尚处于新一轮产业革命前夕，不确定性较高；而周期板块“低估值+机构低配”的组合，有助于在6月 A 股流动性受到抑制的环境中突围；

　　2）中期下半年政策有望转向“扩内需”是最大的预期差；

　　3）企业端过去金融去杠杆大环境下，受到压制的企业资本开支需求有望在下半年得到释放。

　　上海某地产金控负责人介绍，自己身处地产产业内，名下房地产基金投资，专门负责中小房企投资，去年收益率10几，今年已经到百分之二十几，供不应求，所以行业再融资的压力是很大，但是没有看到中小房企倒闭。

　　15-16年融资大年，还债18-19年，到年底的时候才能显现出真正的影响。寻找好的地产企业，一方面看现金是否充足，另一方面找土地储备的数量和质量。1-5月的销售数据比较好，现在房地产股有点反弹，但个人认为到三、四季度才会看的比较清楚，净负债率在60-70%是比较好的公司。公司内部对不能再发债的情况，做过压力测算，净负债率100%以内的公司是没有问题的。

　　最后是中长期的成长派：

　　　　2018年开始政策着力点慢慢偏向“一补”，产业政策、金融政策支持新经济， 如成立相关产业基金、支持独角兽上市等，成长股盈利再次进入回升期。拉长时间成长优势会更明显，当前仍坚持业绩为王，成长性行业里看好先进制造业中能先释放业绩的基础创新。

　　上海某保险资管负责人的策略是：A股市场隐含的几个悲观预期，中美贸易摩擦向比较差的方向演变，这个月又叠加了债券违约的预期，社融下滑，基建下滑，但三种坏事同时发生的可能性比较小。三季度，大环境还是不确定的环境，盈利的确定性增长就是变成稀缺性资产，下半年都有估值切换的行情，30%的增长，明年20倍的标的，这些标的不少，自下而上的去寻找。

　　机构交流观点归结下来一句话：短期也许有调整，因为情绪悲观。虽然各人有各人考虑，但中长期而言。还是觉得这个位置要考虑如何买，而不是考虑如何卖。