安信证券高善文:PPI触底反弹 全球股市具反弹空间

　　旬度经济观察

　　——PPI环比触底反弹，企业盈利趋于改善

　　高善文 郭雪松

　　2018年6月11日

　　内容提要

　　5月PPI环比增速触底反弹，供应响应压低工业品价格的过程似乎已经结束。随着价格的反弹，流通领域存货可能重新转入回补过程。PMI、发电耗煤、粗钢产量等进度数据积极，也显示工业生产活动仍然稳定。

　　经济增长稳定，工业品价格回暖，这些有助于改善周期和金融板块的盈利水平以及市场预期。

　　政策层面，央行扩大MLF抵押品范围，避免银行出现由于抵押品不足而难以获得流动性的情况，有助于缓和市场流动性压力。但缓解严监管带来的信贷条件紧张需要更加针对性的政策调整，这方面的微调仍需观察，也意味着权益市场还要等待更为明确的信号。

　　海外美国劳动力市场表现强劲，工业生产活动积极，中国对美出口大幅改善。欧洲政治风险短期缓解，通胀回升，欧央行或在六月中旬给出退出QE的明确指引，欧美债市收益率随之上行，权益市场表现积极。

　　风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

　　一、工业生产活动积极

　　5月中采制造业PMI录得51.9，较4月上升0.5个百分点。其中生产、新订单、新出口订单以及进口订单分项均有显着上升。发电耗煤同比增速较4月大幅提升，高炉开工率、日均粗钢产量维持高位，水泥价格仍然强势。

　　合并来看，5月工业生产活动积极。

　　新公布的5月进出口数据显示，出口同比12.6%，进口同比26%，当月贸易顺差249亿美元。

　　5月出口较上月小幅下降0.1个百分点，分国别来看，对美国和金砖国家出口改善幅度较大，对日本和东盟轻微改善，对欧盟下滑明显。出口在国别间的差异与全球经济复苏的分化一致，往后看，考虑到中美贸易摩擦仍存在不确定性，欧洲经济年初以来阶段性走弱以及全球经济复苏势头放缓，国内出口增速可能有回落的压力。

　　5月进口较上月上升4.5个百分点，这与PMI中进口订单分项的表现一致。农产品(000061,股吧)进口上涨最为明显，汽车及零部件进口并未显着受到7月关税调整的影响。5月进口的走强一方面源于国内稳定的内需，一方面可能与中美贸易摩擦压力下政策的微调有关。

　　　　5月，30大中城市商品房成交面积绝对水平较4月小幅上升，同比-13.4%，较上月反弹8个百分点。分城市看，一线、三线城市商品房成交面积同比改善明显，二线城市跌幅扩大，这可能与部分二线城市5月出台房屋限售政策有关。

　　尽管房地产市场按揭利率上行的局面仍在持续，但全国范围内的房屋低存货情形对房地产价格和投资继续形成支撑。全国范围的房地产销售增速是否见底，需要进一步观察统计局数据进行验证。

　　　　中美贸易谈判在波折中前行。美国白宫5月29日发表声明称将推进500亿美元从中国进口商品的关税征收和实施更广泛投资限制，随后6月2日美国商务部长罗斯带领的美方代表团在北京与中方就经贸问题进行了磋商。

　　中美在国有企业竞争、产业补贴政策、乃至意识形态上存在较大分歧，这意味着中美贸易摩擦将会在未来较长时间内持续。中兴通讯(000063,股吧)和解的达成和进口关税的重新启动似乎显示白宫内部对于中国的诉求存在分歧，这种不一致导致市场波动性放大，不过总体来看，中美贸易的紧张局面有显着缓解，6月中下旬白宫的进口商品征税清单以及投资限制措施值得密切关注。

　　二、PPI环比触底反弹

　　5月PPI表现超预期，环比0.4%，较上月大幅上升0.6个百分点，终止了去年年底以来的连续下行趋势。

　　受中东地缘政治及委内瑞拉原油产量持续下降的影响，5月国际油价持续抬升，PPI分项中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业价格环比涨幅居前。

　　黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比跌幅收窄甚至呈现正增长，这可能与工业生产的供应响应接近尾声有关，需要观察即将公布的分行业增加值和产量数据进行验证。

　　商品期货市场上，5月南华工业品指数明显上行，分项指数中能化指数涨幅较大，与PPI分项表现一致。

　　参考2017年供应响应持续的时间和对PPI环比压制的程度，我们倾向于认为PPI环比增速低点已经出现，工业品价格的触底反弹有助于改善周期和金融板块的盈利水平和市场预期。

　　5月CPI同比1.8%，与上月持平；核心CPI同比 1.9%，较上月回落0.1个百分点。　　拆解看，非食品CPI环比与历史平均水平接近，食品CPI环比低于历史平均水平，是压低CPI的主要原因。

　　食品分项中，猪肉价格环比继续下跌，但跌幅显着收窄。鲜菜、水产品环比跌幅收窄，蛋类环比上涨，但仍低于历史平均水平。

　　非食品主要分项价格环比与历史平均水平接近，受能源价格影响，交通工具用燃料涨幅较大，带动交通和通讯分项上行。

　　考虑到当前猪粮比处在历史较低的水平，猪价跌幅开始收窄，猪肉分项对食品CPI的拖累可能逐步减弱；全球能源供应仍然充裕，原油价格保持高位震荡；劳动力市场总体平稳，预计CPI同比未来一段时间可能会有小幅回升。

　　三、MLF担保品扩容　　年初以来在去杠杆和严监管的政策作用下，社融增速显着回落，信贷市场持续收紧，民营企业融资受到的冲击尤为突出，融资成本上升，有些融资渠道甚至被关闭，融资不畅成为信用违约事件频发的主要原因，市场对民营企业信用风险的担忧快速蔓延，中低评级信用债发行困难，信用债市场投资情绪惨淡。

　　在此背景下，6月1日，央行决定扩大MLF抵押品范围，将符合普惠金融精神的小微企业、绿色和“三农”金融债券、贷款，以及中低评级信用债纳入抵押品中。此次MLF抵押品扩容一方面为了丰富基础货币的投放途径，避免银行出现由于抵押品不足而难以获得流动性的情况，另一方面在于定向扶持小微、绿色金融等特定领域，在一定程度上希望提振市场对中低评级信用债的信心，缓解信用债市场流动性压力，促进金融服务实体经济。

　　值得注意的是，央行对MLF担保品扩容与欧美的QE存在较大区别。MLF本身是银行通过提供抵押品向央行融资以缓解流动性压力的一种工具，此次抵押品扩容有利于增加中低评级信用债的流动性；而美国和欧洲的QE是在基准利率极低的情况下，央行通过买入债券来投放基础货币的行为，两者在政策目的和传导方式上有本质区别。此次MLF担保品扩容是央行在货币工具结构上的微调，而非货币政策“放水”。

　　5月官方公布的外汇储备3.11万亿美元，较上月下降142亿美元，本月外汇储备下降主要源于美元指数上行带来非美资产估值的下降，剔除汇兑损益的影响，实际的外汇储备还是在上升的。在美元持续走强的背景下，5月人民币CFETS指数呈现先升后降，月内基本收平的走势，信贷市场仍然趋紧，目前资本外流的压力不大。

　　债券市场上，6月以来收益率普遍上行，10年期国债、国开债收益率分别反弹6 bps和5bps，1年期国债、国开债收益率分别反弹7bps和2bps。

　　四、海外经济　　美国5月非农数据强劲，生产回升，通胀走平。

　　非农就业强劲，失业率创新低。5月非农就业人口上升至22.3万，消费增速的触底回暖以及五月较好的天气对非农就业产生支撑。5月失业率降至3.8%，创18年来新低，这一水平已大幅低于自然失业率。时薪方面，平均小时工资同比录得+2.7%，较上月上涨1个百分点，增速较为温和。整体来看，美国劳动力市场供需紧张，工资增长目前虽然温和，但上行压力较大，劳动力市场向通胀的传导值得市场持续关注。

　　　　5月份 ISM PMI上升1.4个百分点至58.7，生产、就业、新订单均出现回升。出口订单继续回落，美国以外的主要国家经济复苏放缓，美国经济中内需贡献上升而外需贡献下降。

　　通胀方面，4月PCE价格指数同比涨幅录得2.0%，与3月持平；核心PCE同比1.8%，与3月几乎持平。预计PCE暂时超过2%不会影响联储加息步伐，联储委员近期多次强调通胀目标对称性，并表示允许通胀暂时超目标。

　　劳动力市场的强劲表现、生产活动的回暖以及欧元区政治风险的缓和共同推升美债收益率，6月以来10年期美债收益率上行8bp。风险情绪的褪散叠加对经济的乐观预期提振权益市场，美国三大股指全线上行。

　　欧元区政治风险缓解，通胀显着回升。

　　意大利反建制政党在财长人选上妥协，政治危机暂缓。五星运动党和北方联盟达成组建联合政府协议，新政府将于本周进行信任投票，预计将获得通过。新财长Tria为经济学教授，曾批评欧盟的经济治理以及德国持续的贸易顺差，但是从未提出退出欧元区。往后看，考虑到脱欧在民调中支持率低、脱欧所需的修宪难度高以及退欧高成本，意大利脱欧的可能性较小，但意大利新政府总体上持有较强的反欧立场，未来可能在财政和难民问题上与欧盟产生冲突。此外，新政府一些措施逆转了此前的结构性改革，不利于提高潜在增速，加大长期债务风险。6月6日孔特发表了上任后的首次公开讲话，表态强硬称，新政府将推进激进的财政政策，并将优先立法一系列成本高昂的措施。意大利民粹主义政府可能实行的激进的财政政策引发市场对欧债危机的担忧，6月以来意大利国债收益率先回落后上升，股票指数几乎回落至5月底的低点。

　　西班牙内阁洗牌，政治风险整体有限。由于多名官员牵涉到腐败大案，反对党对拉霍伊发起不信任投票。6月1日，国会以180票赞成，169反对通过了不信任投票。最大反对党社工党（PSOE）的党魁桑切斯当选西班牙新任首相。社工党整体亲欧，对欧盟立场相对友好，政治风险可控。新内阁可能会延续之前的经济政策，一方面源于社工党允诺支持最新通过的2018财年预算案，另一方面，少数派政府推行新改革的难度较高，因此内阁洗牌对西班牙经济难有负面影响。西班牙的政治波动可能在短期内仍会延续，但风险可控。叠加意大利政局动荡的影响，西班牙国债收益率六月以来先降后升，总体略有下降。

　　欧元区5月份HICP显着回升，同比上升0.7个百分点至1.9%；核心通胀上升0.4个百分点至1.1%。德国、法国、意大利、西班牙HICP均呈现大幅反弹，能源和服务分项的贡献最为显着。通胀的持续回暖引发市场对欧央行退出购债计划的讨论。欧央行官员表态6月14号的会议将讨论结束购债计划，德国、荷兰央行行长均对年底结束购债计划表态积极。

　　欧元区政治风险的缓和以及市场对ECB年内退出购债计划预期的升温共同推升欧债和欧元。6月以来，10年期德债收益率上行14bp，欧元兑美元升值1%。欧央行如果停止购债计划，欧元区国债收益率整体可能进入上行通道，收益率曲线预计呈现陡峭化。

　　权益市场方面，6月以来全球股市轻微反弹，新兴和发达市场均出现2%左右的上涨。