招商证券：A股市场见底了？ 债券市场的机会更加明确

　　A股市场见底了吗？

　　来源：招商证券(600999,股吧)

　　一

　　A股市场见底了吗？

　　A股市场见底了吗？这是近期投资者最关心的问题。

　　今年上半年，上证指数从2017年12月29日3307点跌至2018年6月29日的2847点，跌幅约14%，其他各主要A股指数跌幅大体类似。

　　下跌至此，投资者不禁要问：市场见底了吗？

　　 先看看历史上A股市场出现大底部时的特征。

　　过去15年时间里，A股出现过三次大底即2005、2008、2013年，基本特征如下：一是估值足够低，三次大底时万得全A的市盈率分别为17.75倍、13.32倍和11.99倍，平均约14.35倍；二是政策出现逆转，尤其是货币政策通常要从收缩转向宽松；三是经济增速或企业盈利增速（或预期）出现见底回升，否则就算市场短期见底，持续性也存疑。

　　再看当前的状况，截止上周，A股最新的市盈率水平约为16倍，已经比较低，但距离前几次大底的平均水平尚有10%左右的空间；货币政策方面，为缓和经济增速的下滑苗头和资管新规后资金过度紧张的状况，央行已经着手定向降准，并在货币政策报告中表示要保持流动性合理充裕，说明政策动向已有转变；经济基本面方面，鉴于先行指标社会融资额的持续下降、贸易争端、欧洲和日本经济回落的影响等，预计下半年经济增速和企业盈利增速有回落压力。

　　总结起来看，我们认为政策底已经相对比较明确、估值底正在临近、基本面的底部还没出现。后市走势的关键在于货币政策松动的节奏、空间和效果，若货币政策松动的力度大、节奏快，市场见底日期也会更早、更快；否则则反之。从目前情况推测，三季度市场有望进入探底、反弹的过程。

　　表1：A股三次大底的估值对比

　　　　二

　　债券市场的机会更加明确

　　相对股票市场，更加明确的机会在债券市场。年初以来，伴随着经济基本面下滑和货币政策松动的预期，债券市场已经逐步走出去年的阴霾，十年期国债收益率已从年初的接近4%震荡回落至近期3.5%附近。

　　尽管债券市场还存在一些不确定性甚至负面因素，譬如资管新规的影响、银行负债成本上升、债券供给量增加、中美利差制约等因素，但考虑到经济基本面走弱、货币政策从偏紧向偏松转变应该是下半年的大概率趋势，因此利率债仍有上行机会。

　　略有不同的是，信用债的表现大概率会延续分化。低评级、基本面不扎实的企业信用风险增加，违约可能性增加，投资者应谨慎对待；而高评级、基本面扎实的企业违约风险小，值得投资者关注。因此，对信用债的投资需要弃劣择优。

　　图1：经济下行预期提振债市

　　　　图2：信用利差扩大